二、亚洲金融危机后定量宽松货币政策也未能使日本经济走出“增长型衰退”

1997年夏季亚洲金融危机直接对日本经济造成打击。1997年11月，日本四大证券公司 (野村、大和、山一、日兴)之一的山一证券宣告破产。1998年10月，日本政府对日本长期信用银行实施“特别公共管理”。金融危机使金融资产进一步缩水，从泡沫经济崩溃之初至2005年底，日本的资产缩水已经高达1400万亿日元左右，约合日本GDP 的2.5倍。这不仅产生了强烈的负资产效果，抑制了个人消费和企业投资，更为严重的是产生了大量不良债权而导致严重的负债型通货紧缩。1999年2月，鉴于当时各大银行面临的经营危机，日银把短期金融市场(具体为银行间市场)的短期利率(具体为无担保银行间隔夜拆借利率)诱导目标从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”。

定量宽松一词是由日本央行于在本世纪初正式提出。日本采用定量宽松货币政策后，储备货币达到4000亿以上，基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。包括大量印钞或者买入政府、企业债券等。在日本央行实行定量宽松政策的2001年3月－2006年3月间，其资产负债表对该国GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是，包括定期存款、大额存单、现金及活期存款在内的M2+CD增速仍没有显著改善，挣扎于3.3%的平均增速，2003年后还长期落于3%以下。而融资需求负增长的局面则更持续了10年之久，直到2005年才有所改观。同期，日本陷入了所谓“增长型衰退”。也即一个经济体虽然成长，但产能利用率不足，存货却不断增加。产能惯性与存货增加，持续推动物价下跌，造成了通缩预期。从1990年到2002年，日本真实GDP增长了0.5万亿美元左右，而产能利用率却严重不足。在此10年间，工业开工率较上世纪80年代平均水平约低12%，而同期的工业制成品存货则高出近20%。此外，如果单纯从有效需求角度计算，日银的超宽松货币政策 (“零利率政策”+“定量宽松货币政策”) 每年造成了日本-3%左右的负增长。

三、此次金融危机超常规救市政策将使全球复苏进程变得更加曲折

美国对“经济自我主义”的金融政策一直游刃有余。为了防止美国经济进一步下滑,眼下美联储竭尽所能,通过创新金融工具,扩大信用创造,解冻信贷市场。甚至启动“定量宽松”货币政策这一超常规货币政策，成为救市的最后贷款人。从深层意义上讲，定量宽松货币政策不是金融技术问题，而是金融战略问题。

长期以来，滥发钞票和发行庞大的国债是美国经济增长的两大动力引擎。因此美元本位制事实上已经演变为美国的债务本位制。对作为债务人的美国而言，通胀及货币贬值是秘密的债务消减计划。美元的国际储备地位，使得美国制造通胀的代价可以由全世界分担。美国对外债务消失的途径有三个：一是美元贬值；二是美国对外存量资产增值；三是美国对外存量负债减值。事实上美国通过本币贬值已经在无形中大幅消减了本国的对外债务。自2002年起，美元开始了长达6年多的贬值，使其他国家持有的美国资产严重缩水。2002～2006年，美国对外债务消失额累计达3.58万亿美元。

2008年底，美国政府、社会保障、企业、个人、非营利组织的债务合计已经达到国内生产总值的8倍。截至2009年2月，美国未偿还国债高达10.76万亿美元（见图2），净外债为3万亿美元。而随着大规模救援计划的展开， 2009年的财政赤字将达到11860亿美元，相当于GDP的8.3%。而2010财年预算财政赤字则猛增至17500亿美元，占GDP比重高达12%。因此美联储启动定量宽松货币政策的真正意图就是通过大力扩张货币当局的资产负债表，使财政赤字货币化而再次抵消债务成本。在这个意义上讲，美国并不惧怕通胀，美国反而可能是这场全球性危机的最大受益者。

图2：美国国债存量及增速

数据来源：美国财政部

然而这种以邻为壑的不义之举又将危机恶化的风险转嫁何方？债权人和新兴经济体，实际上已被推到承担潜在恶性通胀和货币无序贬值的边缘。日本过去10年实行“定量宽松”货币政策的历史告诉我们：“定量宽松”的货币政策可能对发展中国家的损害更大。上世纪90年代日本实行定量宽松的货币政策以后，日元大量的流向了全世界，日元的漏出率超过了15%。而美元世界货币的主导地位决定了美元的漏出率比日元要高的多。美国实行定量宽松的货币政策，海量的美元必然像潮水一样涌向全世界，冲击各国的金融市场和货币体系。其他国家如果实行自由货币兑换制度，那么美国的定量宽松货币政策会造成这些国家国际收支和外汇储备严重恶化。而对于那些实行固定汇率的国家和地区（主要是亚洲国家和地区居多），由于贸易顺差和巨额外汇储备中一般以美元为主要币种，在美国实行定量宽松货币政策后，其国内或者区内必然是本币投放过多，也会造成烈性通货膨胀。同时流动性的持续大量流入，也将导致输入国的货币供给内生性增加，直接改变了货币政策发生作用的机制和作用环境，从而削弱了货币政策的自主性。

目前除美联储外，英国央行、日本央行、加拿大央行以及瑞士央行均已采取或表示将采取各种非传统措施来刺激经济，要么直接向市场注入流动性，要么直接向企业购买债券、商业票据等，甚至对定量宽松政策持谨慎态度的欧洲央行也将其提上议事日程。随着发达经济体定量宽松货币政策的全面实施，全球基础货币供应将持续上升，新一轮恶性通胀已在悄然酝酿之中。据统计，仅今年1月，M0（货币基础结余）增长就高达107%，是1908年有记录以来首次出现3位数增幅。美国大萧条时期，1931年-1933年，M0增长曾超过20%，但M1（狭义货币）和M2（广义货币）却出现短暂的反收缩。M0、M1与通胀的关系不及M2、M3紧密，因为货币定义越阔，越能反映整体经济的货币过剩，也就越能反映整体经济的物价上升（通胀）。事实上，当通胀滞后货币供应超过两年时，M2比M3更能表达通胀的程度。根据对货币政策时滞的经验判断，M2、M3增长都大约领先通胀16个月（约1年半）。近期黄金价格、CRB综合期货指数以及美国和新型经济体股市的大幅反弹，都预示着新一轮全球通胀压力在积聚。特别是如果各国处于自身进出口贸易保护、货币安全和改善通缩等考虑，而纷纷效法，扩大财政赤字、放松银根，“以泡制泡”，那么从中长期看势必引发全球更大规模的恶性通胀。