二、存货周期：不能高估“去库存化”结束对我国经济的影响

有观点认为，“去库存化”在我国经济的快速下滑中扮演了重要角色，随着“去库存化”在2009年二季度接近尾声，三季度经济将开始复苏。笔者认为，对于“去库存化”结束对我国经济的刺激作用不可高估。

1、存货周期对整体经济波动的影响力下降，存货投资与经济波动之间的关系变得很不稳定

存货是指企业保有的原材料、产成品和在制品等，“存货投资”则是指存货净值的变化。在GDP核算中，存货投资被作为资本形成总额的一部分。美国历史上的经济衰退往往伴随着存货投资的急剧下降。存货投资与经济波动这一“顺周期”特点可从两方面解释：一是存货投资本身是GDP的一个组成部分。二是存货投资反映了最终需求的变化。当需求萎缩时，企业不愿保有库存，存货投资减少，经济衰退；需求旺盛时，企业预期乐观，追加库存，存货投资增加，经济繁荣。由于存货投资短期波动性强，而且存货投资与GDP之间存在“顺周期”特点，所以存货变化往往被作为反映经济波动的重要参考。但我们在对美、日、中存货周期考察后发现，有时存货与经济同向波动，有时则反向波动，存货投资变化与GDP变化之间的关系变得不稳定。

从我国经济周期波动中的库存投资变化来看，在1982-2001年三个经济周期中，收缩期存货投资增速峰谷落差与GDP增速峰谷落差 的比例分别为2.7：1、-1.7：1和-2.4：1。在我国经济增长仍处于周期上升阶段的2005年，GDP增速比上年提高0.3个百分点，但存货投资实际同比下降2.5%。

以上数据表明，在判断经济走势时，存货已不适宜作为主要参考指标。造成这一现象的主要原因在于即时生产技术、信息技术和互联网技术等在企业存货管理中的应用使企业库存被大幅压缩，库存投资对经济波动的影响下降，两者之间的关系变得不稳定。

2、“库存泡沫”的存在可能导致对“去库存化”的误判

从生产企业来看，存货的积累可以分为主动积累和被动积累两类，当物价大幅上涨时，企业经常会主动积累原材料和产成品库存，这部分需求有时会带有一定投机性，而被动积累才是真正由于供求关系变化所导致的企业库存增加。企业投机性需求形成的“库存泡沫”会对我们利用库存变化判断经济形势形成干扰，导致误判。

我国前期出现的库存积累就存在一定的“泡沫”。2008年上半年国际大宗商品价格急速上涨，引发我国煤炭、钢铁等生产资料价格快速上涨，生产企业普遍出现对原材料、产成品的囤积行为，形成存货的主动积累。据统计，2008年三季度除金融外上市公司存货同比增长46%，存货中大部分是原材料。2008年9月以来，以原油为首的国际大宗商品价格猛烈下挫，并带动我国钢铁等生产资料价格大幅下跌，促使相关企业急于削减以前主动积累的原材料库存，造成2008年四季度我国工业生产尤其是与生产资料有关的重工业生产急剧收缩。

中国制造业采购经理指数分类指数

数据来源：WIND资讯

2009年1月份，我国制造业采购经理指数（PMI）已连续两个月反弹，钢材、煤炭等价格也开始回稳，截至2月中旬，中钢协监测的钢材综合价格指数已自2008年11月下旬的低点反弹近8%。看似我国企业“去库存化”的进程已告一段落。不过，正如早前库存增加主要是原材料一样，目前被消化掉的库存也主要是原材料。从PMI分类指数看，原材料库存指数2008年9-10月连续三个月大幅下挫，12月份开始小幅反弹，与工业生产增速的运行轨迹基本一致。而产成品库存指数则是从2008年12月份起出现较大幅下跌，目前仍未现反弹，由此看来，“去库存化”的真正完成，还需假以时日。