（五）人民币面临对外升值、对内贬值的困境

保持人民币币值稳定是我国货币政策的目标。但今年以来，人民币出现看似有悖常理的“对外升值、对内贬值”的结构性差异。理论上看，一国货币对内价值与对外价值应该是一致的。因为一国货币对内价值就是该国货币的对内购买力。按照购买力平价（PPP）理论，一国货币所表示的外币价格，应由两国货币各在其本国的购买力之间的比较来决定。当人民币对内贬值时，人民币对内购买力下降，人民币对外币也应走贬。另一方面，按照经济理论，人民币对外升值时，可以降低进口商品的国内价格和提高出口商品的国外价格，而出口商品价格的提高将对出口形成一定的抑制作用，从而导致国内产出和就业的减少，总产出和总需求同步减少，从而降低国内物价水平。

今年以来，按照国际清算银行测算的人民币实际有效汇率计算，1-11月人民币实际有效汇率累计升值2.87%。与此同时，国内物价总体水平持续上涨，1-11月份CPI累计上涨4.6%，高于去年同期3.3个百分点。此外，资产价格膨胀仍在持续，股票、住房等资产价格高位攀升。全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅由1月份的5.6%持续攀升至11月份的10.5%。通货膨胀与资产价格膨胀让人明显感到人民币在国内的购买力下降。人民币对外呈坚挺升值态势的同时，对内却呈疲软的贬值走势。

这一特殊现象产生原因主要有以下三方面：首先，美元的持续走软给人民币不断带来升值压力。而在国际大宗商品（原油、有色金属、粮食等）仍主要以美元标价的背景下，美元的持续走软将使得以美元标价的国际能源、原材料价格不断上涨。当人民币升值步伐落后于国际能源、原材料价格的上涨幅度时，以人民币标价的进口能源、原材料价格也会出现上涨。从而造成国际市场大宗商品价格走高，传导到国内相关商品，形成成本推动型通货膨胀。其次，尽管人民币出现小幅升值，但人民币升值预期不减反增。在人民币升值预期不断加大的影响下，国际“热钱”也不断涌入我国淘金。国际游资本身就具有很强的投机性，进入我国投机套利，不会仅满足于兑换成人民币存入国内银行来获取稳定但有限的收益，而是选择进入具有极大投机潜力的股市和房市，以获取高额利润。外部投机性资金成为推升我国资产价格的重要力量。最后，造成人民币内外币值走势不一致的根源在于我国国际收支失衡，即巨额“双顺差”。在现行结售汇制度下，巨额“双顺差”不断转化成外汇储备，并形成大量外汇占款投放，从而带来流动性过剩的压力。流动性过剩为国内资产价格上涨和通货膨胀提供了资金基础。9月末，国家外汇储备余额同比增长45.11%，增幅比去年同期高16.64个百分点。1-9月，国家外汇储备累计增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。外汇储备的迅速增长意味着通过外汇占款渠道投放的货币大量增加。9月末，外汇占款余额同比增长40.22%，比去年同期高4.98个百分点。（作者：国家信息中心预测部 李若愚）

图5 外汇储备与外汇占款余额同比增速

资料来源：人民银行网站