2月份金融运行数据显示，我国货币信贷逆季节因素呈加速反弹态势，市场流动性似乎再度呈现泛滥势头。

其背后的原因在于出口快速增长，带来贸易顺差高企和汇占款继续攀高，另外2月份央行对市场净投放资金3860亿，从而进一步增加了基础货币投放。与此同时，商业银行贷款投放出乎意料的大幅增加，提升乘数效应，实现货币供应的进一步放大。一切根源都在于流动性这一老问题。

我们认为进一步紧缩势所难免。从方向上看，回收流动性、加快人民币升值依然是首要选择。表现在具体方式上，可能更加多样化。

金融运行呈三大特点

其一，M1、M2增长加速反弹，两者剪刀差有所缩小。反弹最快的无疑是M2，环比增加了1.9个百分点，一举扭转连续此前8个月稳步回落的态势，反弹至2006年8月时的增长水平。相形之下，M1则继续保持了一年多以来的攀升态势。不过与1月份不同的是，攀升速度有所减慢，M1、M2增速剪刀差有所缩小。从过去来看，M1增长变化与M2增长变化呈反相关系。即M2增速下降时，M1增长则提速，而M1增速减缓或者下降时，M2增速反而加快。如2007年1月份M2增速下降1个百分点，M1增速则提升了将近3个百分点，而2月份当M2增速提升时，M1增速则明显回落，如果剔除春节假日特别的资金投放，M1增速很可能还会下降。

其二，新增贷款继续高歌猛进，出乎市场意料。1月份新增人民币贷款5676亿，与去年同比相仿，容易被市场理解，但2月份再度新增4138亿，颇让市场备感意外。原因有两方面：1）2007年1、2月份央行连续两次上调存款准备金率，回笼资金同时又降低货币乘数，这对2月份贷款影响理论上较大；2）2月份只有28天，再扣除春节假期、双休日，工作日更少。按照2月份贷款投放进度，一个月新增贷款将超过6500亿。从以往经验来看，2月份一直是贷款投放淡月，这次反季节增长十分意外。特别是中长期贷款增速显著，固定资产投资增速的反弹压力可想而知。

其三，人民币存款增速继续走低。2月份，金融机构人民币各项存款余额为34.5万亿元，同比增长16%，较1月份下降0.8%个百分点。扣除季节性因素，2月份存款增速下降可能更快。其中值得注意的是，非金融性公司存款下降3648亿元，同比多下降5939亿元（去年增加2290亿元），这一方面可能因为对企业员工工资奖金等集中支付，另一方面则说明股市吸引力不减，吸引社会资金持续流入。

趋势不可持续

很明显，2月份我国金融运行数据显示货币供应正在呈现强力反弹势头。其扩张是从两个方面来进行的：

其一，外贸顺差高企以及春节期间央行对市场资金投放，使得基础货币迅猛增长。其二，银行被压制的信贷扩张继续释放，增大整个社会的资金乘数效应。由于我国银行超额准备金率并不稳定，货币乘数实际上也不稳定，因此一般随着贷款投放给整个市场流动性带来间歇性冲击。1、2月份信贷的急剧扩张，是货币供应指标反弹的重要因素。

至于贷款扩张的因素则比较复杂。商业银行前期被压制的冲动随着项目开工等加倍释放只是一方面，“十一五”规划开局之年也有影响，但我们认为更重要的是商行与央行、商行与商行之间的信贷博弈结果。央行对信贷监管的优势在于总量，而在信贷结构管理上，如银行与银行之间信贷市场份额、银行信贷业务行业或企业分布（除被宏观调控的之外）、信贷投放进度安排等影响较弱，一般通过发行定向票据、定向调整存款准备金率、窗口指导等进行间接调控。而在这方面，银监会监管虽更有针对性，但需要在市场监管和行政调控间寻找平衡，这一难度同样不小。多种力量参与信贷博弈，是1、2月份新增贷款高达9800亿的重要原因。

流动性充裕是目前主要矛盾

降低贸易顺差给基础货币投放的压力。短期来看，我国贸易顺差持续存在的局面很难扭转，其中既有我国经济发展、出口结构升级、发挥“中国制造”优势的原因，也与出口商选择加快出口减少人民币升值损失的策略有关。改善顺差压力的方式无非两种：鼓励外汇资本流出和适当加快人民币升值。当然，采用外汇互换也是一种办法。

通过公开市场操作大力回笼资金。本次央行发行1400亿票据只是开局。我们认为下一步，央行可能还会根据各行贷款投放情况实行定向票据发行，甚至实施差别存款准备金率。或者定向实施外汇互换等。3－6月份，市场到期票据并不多，只有11400亿左右，扣除目前已经对冲的，还余5000亿左右，未来对冲压力并不大，因此再度上调存款准备金率的可能性较小。

至于加息，我们认为助力央行货币紧缩、“锦上添花”也未尝不可，但其真实作用更多在于心理。就目前而言，加息既无助于遏制市场流动性泛滥，也无助于遏制银行贷款扩张（因为存贷差不变，加息对贷款需求遏制也有限），对抑制通货膨胀有一定作用，然目前并不必要。2月份我国CPI涨幅为2.7%，反弹的原因更多的是食品季节性上涨。（陈继先）