第四部分宏观经济分析

一、世界经济金融形势分析

2007年以来，全球经济保持平稳增长势头，通胀风险有所加大。美国经济增速第一季度有所减缓，但第二季度重拾增势；欧元区和日本经济稳步增长；主要新兴市场和发展中国家（地区）的经济继续保持较快增长势头。国际债市和汇市波动较为平稳，股票市场在2月27日出现大幅下跌后逐步回升。国际原油价格呈不断走高态势。目前影响全球经济增长的主要风险是：全球贸易失衡和贸易摩擦加剧，贸易保护主义趋势加强，国际原油价格持续高位波动，股市和房地产泡沫风险增大，通货膨胀压力加大。国际货币基金组织于2007年7月调高了对全球经济增长的预测，将2007年全球经济增长从4月份预测的4.9%上调到5.2%，比2006年的实际经济增长低0.3个百分点。其中，美国经济增长从2.2%下调至2.0%，比2006年的实际经济增长低0.9个百分点；欧元区经济增长从2.3%上调至2.6%，比2006年低0.2个百分点；日本经济增长从2.3%上调至2.6%，比2006年高0.4个百分点。

（一）主要经济体经济状况

美国经济增速第一季度有所减缓，第二季度重拾增势。第一季度GDP季节调整后环比折年率增速仅为0.6%，但在第二季度跃升至3.4%（同比增速分别为1.5%和1.8%）。受能源和食品价格显著上涨影响，通货膨胀压力有所加大，第二季度各月同比CPI分别为2.6%、2.7%和2.7%，平均为2.7%，高于第一季度0.3个百分点。就业状况基本稳定，第二季度失业率为4.5%，与第一季度持平，比上年同期下降0.1个百分点。商品和服务贸易逆差有所下降，1-5月份为2955亿美元，较上年同期减少223亿美元。财政赤字大幅减少，2006年10月1日开始的2007财年前9个月的财政赤字总计为1210亿美元，比2006财年同期的2065亿美元下降了41.4%。

欧元区经济稳步增长。第一季度，实际GDP 同比增长3.1%。通货膨胀压力依然存在，第二季度各月综合消费价格指数（HICP）同比上涨均为1.9%，与第一季度持平。就业状况有所改善，2007 年以来失业率逐月下降，由1 月份的7.3%逐月降至6 月份的6.9%。出口增长加快，1-5 月份贸易顺差为38 亿欧元，而上年同期为逆差196 亿欧元。

日本经济持续增长。第一季度，实际GDP 同比增长2.6%。价格走势基本平稳，第二季度各月CPI 同比上涨分别为0%、0%和-0.2%，平均为-0.1%，与第一季度持平。就业形势有所好转，第二季度各月失业率分别为3.8%、3.8%和3.7%，平均为3.8%，比第一季度下降0.2个百分点，比上年同期下降0.3 个百分点。贸易顺差大幅增加，上半年实现贸易顺差5.1 万亿日元，同比增加1.9 万亿日元。

主要新兴市场和发展中国家（地区）的经济继续保持较快增长势头，通胀压力有所增强。其中，亚洲新兴市场国家在内需和外贸的带动下，经济继续强劲增长。拉美经济保持稳步增长态势。

（二）国际金融市场概况

2007 年以来，各主要货币汇率波动较为平稳。其中，美元相对欧元有所贬值，相对日元有所升值。6 月29 日，欧元兑美元、美元兑日元分别收于1.35 美元/欧元和123.14 日元/美元，美元相对欧元和日元分别较年初贬值2.59%和升值3.44%。

国际主要债券收益率自年初以来稳步回升。6 月29 日，美国、欧元区和日本的10 年期国债收益率分别收于5.03%、4.56%和1.87%，较年初分别提高了0.34、0.61 和0.15 个百分点。

全球主要股指波动较大。2007 年年初至2 月26 日，全球主要股指呈较快上升走势，但2 月27 日出现了大幅下跌，此后逐步反弹走高。6 月29 日，美国道琼斯工业平均指数收于13409 点，较年初上涨7.49%；纳斯达克指数收于2603 点，较年初上涨7.43%；欧元区STOXX50 指数收于3947 点，较年初上涨5.34%；日经225 指数收于18138 点，较年初上涨4.52%。

2007 年上半年，受美国经济增长预期等因素影响，伦敦同业拆借市场美元Libor 在波动中上升，在6 月15 日一年期美元Libor 达到上半年的高点5.51%后开始回落；6 月29 日，一年期美元Libor 为5.43%，比年初上升0.1 个百分点。上半年，受欧洲中央银行连续加息影响，欧元利率延续了2006 年以来缓慢上升的态势，6 月29 日，欧元区一年期同业拆借利率Euribor 升至4.53%，比年初上升0.4 个百分点。

（三）主要经济体货币政策

2007 年以来,美联储公开市场委员会维持联邦基金目标利率5.25%的水平不变。欧洲中央银行于3 月8 日、6 月6 日分别将主要再融资利率上调25 个基点，达到4.0%。日本银行于2 月21 日将无担保隔夜拆借利率调高25 个基点，达到0.5%。英格兰银行于1 月11日、5 月10 日和7 月5 日分别加息25 个基点，官方利率达到5.75%。

专栏4：国外央行人士关于货币政策与资产价格的观点

目前多数央行将价格稳定作为货币政策的主要目标。20 世纪90 年代以来，世界各国经济运行普遍呈现出一个新特征，即消费价格得到了一定控制，但资产价格的波动却明显加大。由于资产市场是货币政策的传导渠道之一，货币政策工具通过影响包括资产市场在内的广义金融市场，导致金融资产价格和收益的变化，从而对企业和居民的经济行为产生影响。而资产市场不稳定将导致其不能很好地发挥资源配置、价格发现等功能，并成为宏观经济不稳定和价格波动的来源。因此，各界人士，特别是央行人士，对资产价格是否应该成为货币政策目标，货币政策是否应该对资产价格波动作出反应等问题的讨论一直相当热烈。

一、资产价格不应成为货币政策目标

美联储主席伯南科(Ben Bernanke)曾在1999 年提出，资产价格不应成为货币政策目标。因为央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济的基本面引起的，还是由非基本面引起的，或者是由二者同时引起的。引起资产价格变动的非基本面因素至少来自两个方面：一是金融监管不到位，导致政府实施过多的金融担保，从而推动贷款的过度增长和金融资产价格的过分膨胀并导致随后的崩溃；二是投资者的非理性行为，如过度乐观主义、短视主义、羊群行为,导致金融资产价格频繁地大起大落。

欧洲中央银行前首席经济学家易辛（Otmar Issing）在2004 年也列举了资产价格不宜列入货币政策目标的四个理由：第一，由于缺乏可靠的实证模型来估算资产价格的“合理值”，很难判定资产价格中是否出现“通胀和通缩”。第二，央行在获取资产价格信息和评估资产价格方面不占有任何优势，若将资产价格列入货币政策目标将增加货币政策实施中的难度。第三，央行对资产价格的影响极为间接和有限。股市和房地产市场的价格都受多种因素影响，央行的影响和控制能力较弱。第四，央行如果试图影响资产价格，比如说在股市低迷时出台刺激性的政策，可能诱发股市的道德风险。欧洲中央银行行长特里谢（Claude Trichet）在2005 年发表的一篇讲话中也表明了类似的看法，指出决策者不应掉入试图去除金融体系所有风险的陷阱，这样做要么会因为道德风险而不成功，要么会妨碍市场发挥正常功能，而市场经济的本质就是要承担风险。

二、货币政策应关注资产价格

伯南科认为，货币政策是否应对资产价格波动作出反应，取决于这种资产价格波动是否给宏观经济产生通胀或通缩的压力。如果资产价格的波动并未给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策既不必也不应对这种资产价格波动作出反应；如果资产价格的波动预示将给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策应当作出反应，以缓解这种压力。央行应视价格稳定和金融稳定为高度互补和相互协调的目标，但金融稳定并不等于金融资产价格的稳定。

日本银行总裁福井俊彦(Toshihiko Fukui)在2007 年6 月16 日接受采访时表示，日本央行制定和执行货币政策，都十分关注资本市场尤其是资产价格的动向。虽然目前日本并未见到因资产价格上涨而引发的实质风险，但需谨慎防范潜在风险，必须汲取以往的教训。韩国银行行长李成泰（Lee Seongtae）在2006年6 月16 日表示，如果货币政策仅仅关注物价稳定，那么那些可能威胁整体经济稳定的其他因素就可能被忽视。正如上世纪八十年代日本的资产泡沫现象所揭示的那样，低通胀并非总能保证金融和宏观经济的稳定。

特里谢指出，货币信贷扩张与资产价格上涨存在联系，全面的货币分析有助于发现威胁中长期价格稳定的风险。欧央行的做法是，通过货币分析法密切关注资产价格的发展变化及其对实体经济的影响。英格兰银行的报告显示，资产价格信息是英格兰银行货币政策委员会判断通胀前景的重要参考因素之一，但资产价格与通货膨胀之间的关系需要具体情况具体分析。