近期大家很关注货币政策是否调整，即下半年银行信贷规模是否收紧，但大家都没有抓住问题的关键：下半年银行信贷规模是否收紧，对中国的实体经济有一定影响，也会影响部分上市公司业绩，但1664点—3478点反弹的推动力，不是上市公司业绩，而是A股市场流动性，更准确地说，是部分通过某种渠道进入A股市场的信贷资金。

流动性“抽水”

目前没有信贷资金进入A股市场的准确数据，但综合各方研究结果，最少的认为有8000亿元，最多的认为有上半年信贷增量的20%。即便是认为最少的8000亿元，一旦在短期内抽离走30%—50%的资金，必然打破A股市场原有资金和筹码的平衡。近期，虽然数只指数型、偏股型基金在同时发行、或等待发行，但相对于部分信贷资金的抽离，新发基金所募集到的资金并不能填补信贷资金抽离的缺口。现阶段A股市场的资金面并不充裕，特别是缺少新的中、长线资金。

8月24日，以色列宣布上调基准利率25个基点至0.75%，这是全球金融危机爆发以来第一个宣布加息的央行。虽然我们预计，美联储及其它国家在2009年底前不会加息，但美联储已经在逐渐收紧流动性了。比如，扣除季节性因素影响，美国货币基数在2009年4月上旬之前的八个月当中，激增了187%，而从4月上旬到8月中旬，却下滑了8%。美联储两大重要货币供应指标M2和MZM已经开始双双缩水。

从7月份开始，央行已经开始微调货币政策，连续数周提升央票利率，以此提升资金价格，达到控制信贷的效用。同时，银监会第三次经济形势分析会上，也明确提示关注信贷急剧增长后的信贷风险。近两周，银监会下发资本充足率管理征求意见稿、提高商业银行最低资本约束讨论稿，意在减少次级债互持，提高资本充足率，控制“杠杆率”。2009年上半年，伴随着信贷大幅增长，多数银行的资本金约束日益明显。如果日后实行此方法，将进一步加大对多数股份制银行的资本硬约束，银行可能不得不减少贷款，或者通过融资来满足银监会12%的资本金要求。

反弹空间有限

由于3478点以来的调整十分突然，很多机构没有及时降低仓位。值得注意的是，国内多数机构在年初的行情中较为谨慎、持仓较轻，随着A股市场持续上涨，直到6月、7月才把仓位加上去。我们测算，这些机构的持仓成本大约在2700点—2800点。一旦跌破该区域，很多专业投资机构2009年的投资将出现亏损。上证综指在2761点止跌的原因，一方面是短期内下跌20%，严重超跌后需要技术性修正；另一方面，这些机构也要依托持仓成本区，摊低持仓成本，寻求在日后反弹中减仓的时机。上述因素决定，如果没有新的利好消息刺激来锁定等待反弹减仓的筹码，光靠自身技术性反弹，A股市场反弹空间并不大。

我们认为，短期内上证综指将在2780点—3080点震荡。2761点以来的反弹，单日两市换手率一直维持在2%以上，表明即使调整到3000点以下，主动性抛压并没有减轻。本周二、四，是本周四个交易日中两市单日成交量最大的两天，但这两个交易日A股市场出现调整，反弹中出现量价背离，透视出此次反弹恐难以持续，一旦反弹结束将二次探底，并不排除调整创出新低点，直到两市换手率萎缩到1.5%以下。