创业板直接退市面临两难选择

□ 本报记者 侯捷宁

创业板市场是个高风险、高收益的市场，这句话在开板之初就尽人皆知，但是，在开板后，很多人在获得高收益的时候却忘记了高风险的存在，深交所理事长陈远征日前表示“目前创业板直接退市机制已经上报证监会”，这句话再次警示了创业板投资者不要忽视创业板的退市风险。

陈东征指出，创业板直接退市制度不再实行长时间的退市风险警示制度，不再强制退到下一层次市场挂牌继续交易，主要包含三个要点：一是直接退市，二是快速退市，三是杜绝借壳炒作。

这意味着创业板的退市制度比主板更加严格。“严格的退市标准是保证创业板上市公司质量、发挥资源优化配置的必要‘过滤阀’”业内人士表示。

就象质量不合格的商品可以退掉，同样，不符合标准的上市公司也应当退市，这样才有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序，为投资者提供更多优质的上市资源。

据了解，在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。例如，美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%；英国AIM的退市率更高，大约12%，每年超过200家公司由该市场退市。

通过较高的退市率，海外创业板市场形成了良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了市场形象和整体质量。

统计显示，2003～2007年间，纳斯达克退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家的数量，以至于纳斯达克在2007年末的公司总数仅为3069家，低于2003年末3294家的水平；日本佳斯达克、加拿大多伦多创业板和英国AIM的退市公司数量尽管不及新上市公司数量，但退市与新上市数量之比均超过了50%；而韩国科斯达克退市公司数超过100家，为该市场新上市公司数量的三分之一。

深交所创业板公司管理部总监傅炳辉表示，虽然创业板设立才半年，但非常有必要且有条件尽快建立直接退市制度，该制度与保护投资者利益并不矛盾。创业板设立时间比较短，目前没有历史遗留问题和包袱。建立直接退市制度，实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整，也就是说市场不需要为此支付成本。相对来讲，创业板实行直接退市的条件、机会和时机都比较好。从海外创业板市场经验和教训来看，建立直接退市制度是保证市场最终成功非常关键的一点。

分析人士也指出，源源不断的公司流出和流入是创业板市场得以保持活力的根本保证。建立直接退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象，减少相关内幕交易和市场操纵，而且，直接退市也让上市公司多了个“紧箍咒”，有助于提升创业板的质量。

但该人士也强调，直接退市制度一旦付诸实施，对投资者的影响也非常大，虽然退市制度有利于保证上市公司的质量，为投资者提供更多优质的上市资源，但另一方面，投资者也将会面临更多的公司退市风险。上市公司如果被强制退市，其股票的流动性和价值都将急剧降低甚至归零，这一风险应当引起投资者的高度重视。

襁褓中的创业板如何祛除三高“毒素”

□ 阎 岳

创业板公司股价接连破发，让投资者有些惊慌失措，大家不禁反问：创业板究竟怎么了？

创业板建立以来，还不足7个月，正处于襁褓(意指未满周岁婴儿)期。处于襁褓期的孩子，因身体机能尚不十分健全，可能出现各种成长中的不适，发烧就是最典型的表达方式。类比孩子的成长，创业板公司目前存在的“三高”——高发行价、高市盈率、高超募比例，就很像是小孩子的机能性疾病。

对于这“三高”，市场各方早有诟病。因为它会影响市场资源配置功能，搅乱市场秩序，增加监管压力。不过，高烧终有退烧时。现在创业板公司股价接连破发，少数公司业绩回落，正是预料之中的必然现象。在此，我们有必要对一些问题进行深度思考。

思考一：破发是还原一级市场的投资风险，也是在倒逼新股发行机制更加市场化。

无论是创业板、中小企业板抑或是主板，新股定价其实就是一、二级市场之间的博弈。我们常拿美国股市作为成熟股市的代表，在那里，新股发行价基本上是比照二级市场的同类股价来确定，因而被称为“安全的市场化发行”。由于二级市场平均市盈率较低，再加上一级市场新股发行市盈率十分贴近二级市场，整体上新股上市首日溢价并不高。而新股上市后破发是常态。

国内新股发行制度虽历经多次改革，也取得了长足进步，但距离完全市场化发行还有一段距离。所以，现在市场上次新股破发可以看做是还原一级市场的投资风险，上市企业回归其真实价值的一个过程。创业板上市公司破发也如是。

在一定程度上讲，创业板个股的破发可抑制投资者打新或炒新的盲目投机行为。随着今年创业板上市企业增多，上市资源的稀缺将得到缓解。新股发行制度改革的风险定价机制也逐步发挥作用，企业的估值将更加市场化，一、二级市场的投资也更加理性，众多创业板上市企业也将逐步踏上价值回归的旅程。

创业板“三高”现状肯定是由多种原因造成的，但发行环节乃至发行制度本身是否也存在问题呢？这需要投行和监管层进行认真反思。

据了解，在实现了新股发行体制改革第一阶段目标之后，现在管理层已经将注册制列为重点研究对象。一旦新股发行由现在的核准制过渡到注册制，如果新股发行再出现“三高”现象，那一定是一件新鲜事。

思考二：创业板市场是一个高风险市场，需要产生直接退市的案例来教育投资者。

上市公司超募率高企，源于创业板新股申购踊跃导致的高市盈率。中国股市“新股不败”的惯性思维助推了创业板的高市盈率。如今，股票发行的定价是由询价对象决定的(这其中就包括券商)，而作为承销人的券商当然希望价格越高越好。投资者对新股的非理性追捧造就了高市盈率发行股票的现实条件。

一级市场市盈率越高，向二级市场转嫁的风险越大。超额募集的资金对上市公司来说既是福音，同时也带来了巨大投资压力。

对于高估值创业板蕴含的风险，有关专家提出警告：创业板公司处于快速成长的发展阶段，又存在较大的不确定性。一旦公司经营出现问题，达不到预期的目标，甚至难以维持可持续的平稳发展，则有可能会被直接退市，不存在像主板那样的ST、*ST等警示过渡阶段。从一定意义上来说，创业板需要产生直接退市的案例来教育和警示投资者：这是一个高风险市场。不分析企业基本面、盲目投资的投资者，很可能接到“击鼓传花”游戏的最后一棒，血本无归。

对于创业板“三高”现象，有专家认为，目前的高市盈率是基于当前流动性充裕与利率相对较低的大背景，也与IPO改革不完整、市场定价机制不完善有关。创业板的推出是一个逐步完善的过程，正如只有下水才能学会游泳一样，对创业板这一新兴事物，各方应有耐心，在实践中实现“合理的价格形成机制”。

思考三：创业板的理想状态应体现融资和融质的有机结合，成为创新的试验田。

创业板应该是一个什么样的市场？一位市场资深人士称，从现在的情况看，除去上市指标略有差异和行业选择界定更清楚之外，很难对中小企业板和创业板进行区分。

按照证监会发布规定，目前创业板上市的条件为：最近两年连续盈利，最近两年累计净利润不少于1000万元，且连续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

但从目前已经登陆创业板的公司来看，大部分净利润要远远超过创业板的上市条件。前50家创业板公司2008年净利润平均达到3700多万元。

一位总部位于深圳的创投公司高管在分析创业板上市企业时称，如果是真正的高新技术企业，其利润增长应该是爆发式的；从目前创业板的企业来看，它们都已经进入了成熟期。

然而，创业板的高市盈率的诱惑让VC们急于投资符合上市要求的成熟企业，以便快速上市套现获利。这也就造成了创业板上创业企业并不多的现状，同时，在利润的追逐下，在短期内VC对初创型企业的关注度会明显下降。

一家在创业板获利颇丰的创投合伙人就表示，创业板大调整的时候，很多钱会从创业板撤走。但每一波大的金融热潮退却后，都会涌现出几个比较好的本土管理团队。这样的团队经历过熊市、牛市的波动后，心态会变得非常平和，更坚定地将企业做下去。

这才是VC们应有的心态。

创投家们能够理解监管部门在控制风险方面的担忧，但考虑到创业板的特性和长远发展，他们认为在强调财务指标的同时，监管部门应该更加注重企业的成长空间。创业板的理想状态应该是实现融资和融质的有机结合，成为创新的试验田。