国海证券研究所

4月份以来，国家出台了房地产的新政，对宏观经济和股市都产生了巨大的影响。我们认为，新政的目的是打击投机性购房，维护房地产市场的健康发展，对宏观经济的增长和产业结构的调整是有利的。

猜测一：

对下游影响下半年显现

经历过2008年行业调整后，开发企业普遍更加注重风险控制，开工量更多“以销定产”，以近3-6个月销售情况作为判断未来销量的重要依据。近期行业新开工和施工大幅增加，几乎达到历史最高水平，而商品房成交量萎缩预期明显，因此我们认为当前的开工水平是难以持续的。考虑到开工投入的惯性，预计在3-6个月之后出现回落。

保障性住房供应虽然会带动一定量的投资，但面积上不能填补商品房成交萎缩引起的开工下降，并且单位面积投入也低于普通商品房，因此难以支撑开发投入的持续增加。我们估计，2010年全年新开工面积累计同比增幅在30-40%左右，而2011年新开工面积可能出现同比回落。相应，开发投资在2010年预计仍将保持40%左右的增长，而在2011年预计同比基本持平甚至负增长。对应开工和施工进度，预计竣工增速提高可维持更长时间，预计高峰将出现在2010年底至2011年上半年。

相应的，与开工施工进度较一致的水泥、钢材等建材需求可能面临先增后降，分界点可能出现在年底之前。与竣工较一致的玻璃、装修装饰材料等的需求增长持续时间可能更长，将至少保持较高水平至2011年上半年。而同时受新房竣工和二手房成交影响的家电产品将受何种影响，当前较难判断。

猜测二：

推迟加息步伐

房地产紧缩政策的快速出台，必然将对其他政策造成影响。我们认为房地产新政着力打击投机行为，可能是为了给人民币汇率升值做缓冲，防止境外热钱追逐资产价格泡沫。同时，其也将降低经济热度以及通胀预期，推迟加息的步伐。

随着中国经济强劲回升，外围对于人民币汇率升值的呼声重又高涨。尤其是美国对中国的压力逐渐加大。由于中国政府的强劲态度，以及中国在美国对外关系中占据的日益重要的地位，近期美国对于人民币汇率的施压有所缓解。美国政府亦将原定于4月15日发布的主要贸易对象汇率政策报告中，是否将中国列为“汇率操纵国”的决定推迟至3个月后公布。同时，3月份中国首现贸易逆差亦一定程度上缓解了人民币升值压力。 不过，我们认为，虽然短期内美元兑人民币汇率还将保持稳定，但是由于中国经济强劲的增长，以及美国11月份将举行的中期选举，美国对于人民币汇率的压力将不会消除，到下半年该压力可能加大，未来人民币仍将面临升值的压力。

由于汇率升值预期，热钱一般都会加速流入，除了博取汇率升值收益，更多的是欲博取资产价格上涨的增值收益。从2006-2007年，中国房价高速上涨时期，正是热钱加速流入时期。而当房地产价格快速回落后，热钱也加速流出。

为了防止类似于20世纪80年代日元汇率升值后出现的日本资产大泡沫，以及2006-2007年中国资产价格泡沫及高通胀情况，中国政府采取率先挤压房地产资产价格泡沫的房地产新政，显然有利于降低热钱对于资产价格的追逐，有利于未来人民币重新启动升值后中国经济的健康稳定。

我们认为，继这次出台房地产紧缩政策后，与2005年类似，加息的步伐将会放缓。一方面，政府对于政策的效果有个观察期，至少会等二季度经济数据出来后再予以考虑；另一方面，受政策影响通胀预期将有所回落，其亦将延缓加息步伐。

猜测三：

资金转移到大宗商品和股市

房地产新政出台后，投资额会有所减少，将转移到其他行业。投机性购房的资金也将转移到大宗商品交易和股市中，具体的资金量难以测算。但是由于房地产的开发投资和最终购买都需要贷款的支持，房地产新政对贷款的影响比较明确。

2009年房地产交易量快速上升以来，居民户中长期贷款平均在2000亿左右，最高在2010年1月达到近6000亿。我们认为，居民户中长期贷款将回落至历史平均的1000亿左右水平，即未来每月将会减少1000亿左右的新增贷款。房地产开发贷款中国内贷款平均每月为新增1200亿左右。我们认为，如果回到历史平均水平的话，也将减少一半左右的贷款。两者相加，则房地产相关新增信贷可能将减少1600亿左右。按照房地产资金来源的分布，我们推算房地产新政后转移出来的资金每月约1600亿。

2010年以来，新增贷款中的中长期贷款比例不断增加，说明企业投资活动日益活跃，对于资金的需求依然供不应求。因此，对于房地产新增贷款的减少将有利于转移到实体经济。相应，我们预计二季度的月均新增信贷将减少到6000亿，与央行放贷计划相符。