2009年2月13日，湖北宜昌投资者在观看股市行情。中国沪深A股经过前两天的调整后，2月13日再度强劲上升，沪深股升幅均超3%。累计进入2009年后，A股已连续五周保持上涨势头，上证综指和深证成指累计涨幅分别为27.46%和33.05%。有分析人士认为，A股新年后持续飙升主要是受到投资者对中国经济复苏有信心，新增资金流入所推动，目前市场人气高涨，如没有较大利空消息，大市下周仍会震荡走高。 中新社发 任卫红 摄

本周沪综指继续大幅上涨6.4%。自去年10月28日沪综指见底1664点以来，市场已经反弹了14周，沪综指涨幅已经达到40%，A股整体市盈率也由12倍上升到16.6倍，B和H股市盈率回升到11倍，为数不少的股票已经走出了翻番的行情。

应该说，在去年年底市场整体出现恐慌时大胆介入市场的投资者，正开始享受市场给予的丰厚奖励。当然，对于持续的长期投资者而言，近期的市场大涨并不一定是好的消息，因为它使得买货的成本大幅提升了，部分吝啬的长期投资者可能选择放缓投资步伐。

M1再创新低引发分歧

除了市场大涨之外，本周备受关注的1月份经济数据出炉了。M2大幅上行、M1再度出现新低引发了人们深刻的思考，现在来看有两类针锋相对的观点：

一方认为，造成M1大幅下跌的主要因素是春节因素，企业派发年终奖导致了企业存款下降，居民存款大幅飙升。这一状况将在2月份出现大幅修正，因为2008年春节是在2月份。2009 年1 月1.62 万亿信贷所创造的巨额流动性几乎全部流入了居民部门，当月居民新增储蓄存款达到1.53 万亿，而非居民存款反而下降了900 亿，形成鲜明反差。由于M1的主要成份是非居民活期存款。因此，2009 年1 月份M1 增速大幅下滑的原因是信贷创造的流动性从企业部门转移到了居民部门。其背景是春节期间员工奖金等的集中发放。同样是源于2008 年2 月份春节的低基数效应，2009 年2 月的M1 将会显著回升，并再次确立M1 的底部。

另一派认为，M1大跌、M2大涨并非源于春节因素，显示企业实际经营状况相当糟糕。因为过往多年的数据显示，春节月份的M1并未出现过异常。M1 主要为企业活期存款构成，而企业活期存款又包括企业留存利润和尚未投入使用的贷款，目前贷款急剧增长对M1 理应起到推高效果，但M1 依然创出新低，反衬出其中的企业利润恶化尤为严重。

我们知道，M1与市场整体市盈率存在较为密切的正相关性，所以当前状况下M1的走向对于未来市场中短期运行会起到较大作用。要判明M1的真实走向，可能还需要等到2月份数据出来后才能明了，这个时间在3月12日前后。

短期正向循环逐步形成

市场方面，回顾10月底以来的市场反弹，我们在期间看到了非常关键的一点：政府通过改变货币政策和财政政策，来刺激经济的增长。一些聪明的投资者正是看到了这一顺应市场上涨预期的行动之后，开始加大了买进的力度，进而推动了市场的上行。

尽管市场不乏空头大力反对的声音，但经济数据也开始逐渐地站到了多头一方。人们首先看到的是银行贷款数据增速迅速提升，M1在11月份的数据被确认见底，PMI指数连续两个月回升，铁矿石、钢铁库存持续回落，发电量开始出现向上拐点，等等。部分后知后觉的投资者开始倾向于认为，在经济刺激政策的作用下，实体经济的反弹时间和力度可能超过预期，股市反弹不是短期的，而可能形成中级趋势。至此，市场看多气氛越来越明显，股市的上涨也开始加速。一个短期的正向循环逐步形成。

于是，1月份沪综指上涨10%，已经是全球之冠；而新年后的第一周沪综指当周上涨就达到10%，本周沪综指再度上涨6.4%。这些数据表明，一个较为明显的正向循环正在进行之中，而且应该说这个正向循环已经进入到了加速阶段，而这一阶段往往是涨幅较大，但也可能出现大调整的阶段。

20倍市盈率相对安全

在此轮行情运行之初，我们就指出这是一波跨年度的行情。事实上，从近期的情况来看，我们的判断可能需要作出一些修正。一方面的原因在于，目前市场开始出现第二阶段和第三阶段的一些混合特征，也就是说，当前市场既有谨慎中走高的意味，也存在一些过度的乐观情绪。如果市场进一步大幅上行，这将导致第三阶段比预期的四、五月份要提前到来。

另一方面，从市场估值水平的情况来看，我们去年10月底我们判断，此轮反弹行情属于估值回归行情，是A股市盈率从12倍提升到20倍左右的行情；反应在沪综指上，则是从1665点反弹到2800左右的行情。市场是否陷入了非理性的上涨，也可以从市盈率的角度来衡量，如果A股市盈率保持在20倍以下，我们认为市场是相对安全的(目前A股市场市盈率在16.6倍)。

我们也可以对20倍之上的市场做简要分析。20倍市盈率对应沪综指2800点，而25倍市盈率则对于沪综指3500点。我们认为：一、2800点之下的A股市场是相对安全的；二、市场进入20倍至25倍市盈率区间，即沪综指2800点至3500点区域，预示投资者的投资已经缺乏安全性了；三、一旦沪综指市盈率达到25倍以上，也就是沪综指达到3500点以上，我们认为新的泡沫又开始充斥市场了。(作者徐辉 中证投资公司首席分析师)