如何通过完善的制度建设，在改革开放中防范金融风险

正在发酵的越南金融风波，引起了国内产官学界的极大关注。

这不仅因为11年前亚洲金融风暴阴霾犹在，也不仅因为越南与中国有着相似的政治社会制度，越南改革开放经验很多“取经”自中国，更因为在全球金融动荡的背景下，包括中国在内的亚洲新兴经济体正在经历前所未有的“开放与安全、发展与动荡”考验——高额的外汇储备、国内严峻的通胀形势、巨幅波动的股市房地产价格，以及迅速变动的经济结构、产业结构及要素价格等，既被全球化日益加深的网络所维系，也被其中任何一个结点可能出现的问题所牵扯，并可能迅速放大。

也正是基于这一判断，来自中国金融40人论坛的专家学者和官员对越南金融危机的产生机理、经验教训及中国是否应施以援手等，进行了专业而深入的分析，而对于此次危机对中国的警示，正如国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁所言，我们既不能因为要改革开放就忽略金融安全建设，也必须防止有人借此次越南危机，否定接下来的改革开放，真正要思考的是，如何通过完善的制度建设，在改革开放中防范金融风险。

清华大学经管学院金融系主任李稻葵：此次危机不同以往

我把这次越南危机定义为新型的金融危机。

11年前亚洲金融危机的表象是货币贬值和外汇储备不足，进而导致国际支付出现困难，是国际收支的危机。而这次金融危机的表象是股票市场、房地产市场和银行的金融资产价值大规模缩水，银行贷款价值下降，收不回来的贷款变成坏账。

这次越南危机的原因，我认为还是外因在通过内因起作用。

先说内因：第一，越南的货币管理体制不合理，大量外资进入的时候，政府应该进行对冲，把外汇攒下来，紧缩货币政策，让本土经济不要过热。这是最简单不过的处理方式，但当时越南政府没有做到。我国的紧缩货币政策就是为了应对外资进入，尽管这样的政策是有成本的，但是这个成本和金融危机的成本相比，只是区区小数。第二，越南的金融体制也不合理，大量资金进入的时候，按理说本国的银行就不要去跟着贷款了，而越南的银行自身没有风险控制能力，本国的银行监管体制也没有给银行施加压力以迫使其缩小贷款规模。

再看外因。美国次贷危机以后，很多金融机构出现了流动性短缺，它们要保本就需要把资金撤回来。同时金融机构的风险评估机制又重新对风险进行定价，认为风险的价格应该定高。这几个因素合在一起，使得资金从新兴市场国家往本国回流。新兴市场国家受其影响的程度取决于内因，当一个国家的金融体制不够健全，尤其是银行没有自治能力，监管跟不上，同时货币政策也不合理，没有及时对冲，对资本的管制比较放松，就会遭遇危机。这就是越南爆发危机的本质原因。

新兴市场国家和发达国家发生金融危机的机制不同。

发达国家危机产生的一个很重要的原因是金融监管跟不上金融创新的速度。如美国房贷协会的危机，就是因为1980年代以后很多小银行都发放房贷，而后对冲基金又在政府的监管之外和基本的会计体系规定之外运作所致；今天的次贷危机也是金融创新将原本无法上市的资产证券化，再创造出衍生性资产，在这个过程中政府的监管机制始终没有跟上。但每一次金融危机之后，成熟经济体都会总结，此次美国国会和财政部提出了改革方案，这一方案的成功与否取决于下一任总统如何推进。

发展中国家的金融危机则是内外因共同作用的结果。这一次的外因是次贷危机，我们预计美国的局势到年底应该就稳定了，但是这个危机会转移到境外，金融体制最弱、最不健全，货币政策最不合理的国家最容易染上病。所以，印度、东欧等新兴经济体发生危机的可能性比较大，因为它们也是财政和贸易的双赤字，加上涌入的外资，很容易形成倒流。

国家外汇管理局综合司副司长管涛：危机警示“四不可靠”

总结亚洲金融危机和今天的越南危机，我认为可将经验教训归纳为四个“不可靠”。

第一，高额储备不可靠。亚洲金融危机的时候，有些国家在外部冲击下出现了货币问题，所以各国认为储备越多越有能力抵御外部危机，因此近年来，亚洲国家的外汇储备增长非常快，到2007年末，亚洲新兴市场的外汇储备已经达到进口支付能力的12.9个月了。外汇储备的过快积累未能从根本上为本国的金融经济安全提供保障，反而加剧了很多经济体的脆弱性，使得一部分流动性进入这些国家的金融市场，导致了房价、股价飚升，以及银行信贷膨胀，形成了信贷泡沫和资产泡沫。当市场情绪逆转，由追捧转为抛售本币，这时本地经济金融健康的恶化已经制约了政府抵御资本流动冲击的能力。总之，积累外汇储备需要权衡利弊，健康的金融体系才是抵御金融危机的第一道防线。

第二，汇率稳定政策不可靠。亚洲金融危机之后，亚洲国家普遍采取了干预外汇市场、防止本币过快升值的做法。而在越南，这种做法更为突出。改革开放以后，面对大量的贸易赤字，越南特别害怕本币升值。越南的外汇储备在2002～2007年间增加了5倍多，越南盾面临着越来越大的升值压力，而政府并没有让本币升值。到了2007年8月份，越南首次出现了两位数的通胀。其后，越南才松动汇率的管理，允许越南盾缓慢升值，但为时已晚，最终通胀失控。在本币升值压力面前，越南最终没有逃脱名义汇率不升(甚至下降)而实际汇率上升的一般规律，不仅没有解决本国贸易失衡问题，还因为高通胀的侵蚀，触发了市场对越南盾的集中抛售风潮。是选择名义汇率还是选择实际汇率变化，这确是开放环境下各国宏观经济管理中必须认真抉择的问题。

第三，外国资本不可靠。人们普遍认为外商直接投资是好事，是稳定、长期的资本。越南长期贸易赤字，通过大量吸收外商直接投资来解决资金不足的问题。但外商直接投资超过了贸易赤字，形成过度流入，导致通货膨胀压力和经济过热，为此次货币动荡埋下了隐患。我们要思考的问题是：外商直接投资是不是越多越好？

证券市场对外开放程度不同的国家，其股市与汇市的表现也有明显的差异。如韩国、印度等国，其股票市场对外国投资者开放程度较高，就出现了因外资撤离，国内股票市场和外汇市场双双下跌的局面。而对外资投资股市限制较严的中国的情况却是，股票市场深幅调整，外汇市场供大于求，人民币升势依旧，外汇储备增势依旧。这一定程度上似可说明，尽管有境外资金违规进入中国股票市场，但规模是否如外界吹嘘的那么邪乎却是一个大问号。考虑到中国企业普遍自有资本较少而负债率较高，在国内信贷紧缩、融资困难的情况下，通过各种方式从境外进入的所谓“热钱”可能主要不是用于炒楼、炒股，而是为了解决生产经营的资金需求。而且从大的方面来看，中国这一轮经济过热，投资热是在股市热之前的。所以，即使有热钱进来，也不像人们说的那样主宰了股市的涨跌。这次危机告诉我们：资本账户的开放必须审慎推进，不论是吸收长期还是短期资本，都必须与经济发展水平和市场承受能力相适应。

第四，市场预期不可靠。最近，很多亚洲国家的本币掀起了抛售风潮，2002～2007年美元贬值过程中，印度卢比、韩元、泰铢兑美元的汇率均升了20%～50%，今年却分别贬值6%～10%。印度的经验对我们最有警示，印度卢比去年升了28%，今年却面对贬值的压力。这给我们敲响了警钟：到底存不存在强势经济、强势货币的所谓长期升值趋势？同时，这也提醒我们要改变对汇率的单向预期。事实上，任何一种货币，在任何时候，升贬值的因素都是存在的，只在某个时候升值的力量占上风，进而显现为升值的压力。我们应该时刻注意防范汇率双向波动的风险，汇率越市场化，就越要注意防范这种风险。

对外经贸大学金融学院副院长丁志杰：以政策提升资本忠诚度

任何一次危机的爆发都是风险释放的过程，研究危机要关注危机前的风险累积。

从全球范围来看，越南危机是资本过度流入的风险不断积累的结果。2003年以后，大量资本涌入新兴市场国家，形成新一轮资本流入浪潮。资本流动逆转进而变成危机的风险已经存在，但在哪一个点上释放则取决于这些国家的情况。越南在改革开放以融入全球化的过程中，市场制度没有跟上。这就是为什么危机没有在面临同样资本流入浪潮的东欧转轨国家出现，而是首先在亚洲越南爆发的原因。

高额外汇储备为什么不可靠？因为外汇储备仅仅是一个国家海外资产的一部分，持有过多低收益外汇储备会造成长期发展的后劲不足。这就好比一个人拿10%利率的贷款去做收益率只有4%的投资，只能是越来越负债累累。目前的高储备造成发展中国家财富向中心国家的转移，以及这些国家发展后劲不足，便是下一轮危机的根源所在。财务上的持续亏损，对企业来说最终会破产，对一个国家来说必然发生危机。

资本是逐利的，历次危机中的外国资本和本国资本均不可靠，而要提高资本的忠诚度，关键在于提高政府经济政策的正确性。

越南改革开放模仿的是中国模式，中国过去维持外国资本信心的政策组合：一是鼓励外商直接投资，二是贸易基本平衡或者略有盈余。1994年以后中国出现双顺差，在此之前我们的贸易逆差也是很小的，不像越南的贸易逆差已经超过它GDP的10%；2005年越南宣布外汇体制改革，每人每年最多购汇5000美元，相对于当时越南的收入水平，这个额度已经很高，也表明在某些外汇管理领域越南比中国要松；FDI也具有不稳定的因素，可以通过各种途径进入。尽管国际投资者，特别是来自欧美的投资者，在越南拥有本土企业，但实际上已经通过各种交易把美元的收益固定下来了。利用外资引进FDI就是先借债后还债，问题的关键是未来怎样才有能力还钱，前提就是贸易从逆差转向顺差。这需要有一个很长的时间段。韩国在80年代中后期很好地完成了过渡，中国是在90年中期完成的，但越南没有完成，这就是它面临的问题。另外，越南金融市场的开放度比中国高，却缺乏防御能力，这给我们提供了借鉴。

市场预期总体来说取决于经济基本面。但是在一些阶段，政策制定者能够引导预期。在一些国家，包括中国，政府对经济有很强的行政管理能力，政府甚至可以在很长一段时间内决定预期。我最近的一个研究发现，人民币的升值预期是适应性的，就是说未来的升值判断是基于过去的汇率走势，而过去的汇率走势很大程度上是受政府影响的。当然，我们不能过分夸大政府在预期中的作用，无论阶段性的影响力有多强。长远来看，市场预期还是由经济基本面决定的。