2008年货币政策执行环境与面临的挑战

（一）实体经济“高增长、低通胀”态势将略有改变

2001年经济增长进入新一轮上升期以来，GDP已连续七年实现加快增长（见图6），同期，总体物价水平上涨幅度较为温和，只有在2004年和2007年，食品价格的突然上涨推动CPI走高，但总体涨幅不足5%，并未超过温和通胀的上限 。总体来看，这几年经济运行一直保持“高增长，低通胀”的态势。我们认为，2008年“高增长，低通胀”的态势将略有改变。

图 GDP与CPI各年同比增幅

注：图中2007年数字为前三季度数

资料来源：国家统计局网站

2008年经济仍将维持高增长，但GDP增速将呈现高位趋稳、小幅回落态势。首先，我国经济增长阶段性特征并没有发生改变，我国仍处于消费结构和产业结构加快升级带动经济快速发展阶段。受政府换届效应及奥运景气达到顶点等因素的作用，2008年投资和消费仍将保持快速增长。其次，受国内出口政策调整及世界经济增长可能放慢的影响，2008年出口增长将有所放缓。为了控制过快增长的出口，2007年我国外贸政策调整力度之大、频次之多均超过前几年。预计外贸政策调整效应将持续到2008年。2007年四季度以来，随着美国次级贷危机的继续蔓延，美国面临经济衰退的危险。欧元区经济景气度也在下降，日本经济今年二季度再现衰退，世界经济增长放缓也不利于我国出口。

2008年CPI涨幅将较2007年略有回落，但通货膨胀压力将持续存在。2008年物价上涨压力主要来自以下方面：首先，国家将不断完善资源性产品有效利用和环境保护的价格机制，理顺土地、石油、天燃气、煤炭、电力、淡水等资源性产品价格，这会增加其下游产品的生产成本，抬高部分生产资料产品的价格。其次，劳动力工资上涨加大物价上涨压力。“调高、扩中、保低”的收入分配政策说明，对于中低收入群体而言，增加其收入将是未来政府的重要工作方向。增加这部分人的收入，意味着大部分工业企业和第三产业企业将会增加工资支出。而工资支出的增加最终必定会传导到产品价格上。再次，2008年美元可能会持续走软，以美元标价的国际油价、粮价、有色金属价格还会在高位波动，甚至上涨。受国际传导影响，国内相关商品价格也将维持高位，成本推动型通胀压力仍存在。

（二）资产价格将高位震荡，未来变数较大

理论上讲，由于影响资产价格的因素不仅繁杂而且极其不稳定，货币政策跟踪资产价格容易发生明显的调控偏离。而且从实体经济和虚拟经济的二分法角度看，货币政策的最终目标是实体经济的增长和物价稳定，虚拟经济的波动和资产价格膨胀不属于货币政策的调控范围。因此，无论是理论上还是调控实践，央行都没有必要对资产价格波动做出直接反应。不过，货币政策专注于包括GDP、CPI以及投资增长等实体经济指标是基于虚拟经济对实体经济没有直接影响的前提。如果虚拟经济对实体经济有较大影响，那么货币政策过度拘泥于GDP、CPI等实体宏观指标而对虚拟经济下的资产价格忽视就很容易纵容经济内部所存在的风险 。

今年以来，随着资产价格持续快速攀升，虚拟经济对实体经济的影响开始加大。主要体现在两方面：一是资产价格的过快上涨对物价形势产生一定的影响。一方面，股票和房地产等资产价格的上涨会通过财富效应来促使居民增加消费支出，从而影响到即期的消费物价水平；另一方面，迅速增长的资产价格将使得人们预期未来的商品与服务的价格也会上涨，从而加剧人们对未来的通货膨胀预期。二是资产价格的过快上涨带来的金融不稳定因素在加大，金融风险在上升。

我国房价和股价自2005年以来出现加速上涨，累计涨幅已相当可观。资产价格在连续快速增长两年后，2008年可能出现高位震荡。如果2008年资产价格高位继续攀升，则资产价格过快上涨带来的经济和金融风险将进一步增加；如果资产价格出现“拐点”，呈现高位回落，则资产价格泡沫的破裂可能给实体经济和虚拟经济带来较大的冲击。

（三）企业与居民信心增强，贷款内生性增长力量较强

今年以来，在央行与银监会不断提示贷款风险，要求商业银行控制信贷投放的背景下，信贷投放仍然过多，信贷政策面临失效的尴尬境地。为什么商业银行不再听话了呢？需要看到，2003年底启动的以制度变革为主线的国有商业银行改革在经过四年时间后，工、中、建三大国有独资商业银行通过注资、财务重组、股份制改造和上市等步骤，已经顺利完成任务，而交通、华夏、中信、兴业等股份制银行和北京银行、宁波银行、南京银行等部分地方性商业银行也已在今年完成改革上市任务。商业银行改革上市的结果是资产质量普遍大幅提高，放贷能力显著增强，企业化运作成为常态，利益最大化的取向更加明显。商业银行经营机制的变化使其由“听令于政府、听令于央行”转为“听令于市场”，因此，当企业和居民贷款需求旺盛之时，商业银行必将积极放贷。也就是说贷款内生性增长的力量在推动贷款增长。

在存贷利差收入仍然是商业银行主要收入来源的情况下，越来越多的商业银行完成改制和上市，银行贷款扩张的动力和意愿仍较强。而经济的强劲、持续、高速增长给广大企业和居民带来了良好的收入增长预期，企业家与消费者信心在不断增强。国家统计局调查显示，2007年三季度消费者信心指数为97，是近三年来的最高水平。三季度全国企业家信心指数为143，继续处于景气高位。预计企业和居民的乐观情绪将持续到2008年，贷款需求仍将保持旺盛势头。

（四）流动性过剩局面将持续存在

自2003年以来，我国持续面临流动性过剩的压力。特别是2005年人民币汇率形成机制改革之后，流动性过剩的矛盾愈加突出。

流动性过剩局面的根源在于我国经济对内与对外失衡。正是由于我国“高储蓄、低消费”造成了大规模贸易顺差，也正是由于我国国际收支“双顺差”导致的外汇储备快速增长及由此引发的外汇占款大量投放造成流动性过剩压力。流动性过剩也是我国在对外开放深入、金融体制改革深化的进程中所遇到的阶段性问题。我国国际收支“双顺差”引发外汇储备剧增的问题是在2001年我国加入WTO后变得日渐严峻起来的。也就是说我国经济和金融对外开放的深化是推动贸易顺差规模扩张和促使国际短期资本进入的重要基础。此外，随着金融改革推进和金融市场结构深化，商业银行信用创造能力增强带来的内生性货币信贷增长也是造成当前流动性过剩的一个重要原因。2005年以来流动性过剩压力的加大与近两年人民币升值引发外国短期资金流入我国和国内资产价格重估；美元持续走软加大全球流动性过剩，引发国际市场资产和商品价格重估有密切联系。总体来看，以上引发和加大流动性过剩压力的因素在2008年将持续存在，流动性过剩局面将延续。

图 美元指数

资料来源：美联储网站