三、 次贷风暴发酵升级，两房教训需镜鉴
“前车覆，后车戒”。以“两房”为主的美国住房金融体系是美国金融主导型经济的重要标志。这一体系在它创立之后的半个多世纪里一直运行良好，历经了上世纪60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国经济滞胀的打击和80年代储贷危机的洗礼，然而这一所谓创新型的制度设计却没有能够经得起“次贷危机”的冲击，原因何在?以宏观视角细察此次风暴积聚、爆发、扩散深化的路径，它带给人们的警示与反思是深刻和全方位的。
警戒一：房地产与金融高度联动，“一荣俱荣，一损俱损”
从美国金融发展史及“次贷”危机的演变过程，我们看到了房地产与金融之间紧密互动，经济处在上升阶段时，积累了大量的价格泡沫，一旦经济出现拐点，价格泡沫破裂将使信用链断裂，可谓“一损俱损，一荣俱荣”（如下图）。房地产市场是一个十分特殊的市场。一方面，房产在性质上属于“私人物品”，另一方面，住宅又是基本的民生品，基于这种多重性质，在世界各国，房地产市场均成为政府积极参与和干预的市场之一。因为，首先，房地产公司的融资越来越依靠资本市场，房地产成为银行及其它金融机构的主要业务领域，美国的银行业就高度依赖住房按揭贷款；其次，房地产业在GDP中的地位非常重要，在美国GDP构成中，房地产超过制造业，占14%左右。房地产市场是一个蕴含多种风险的市场，涉及到信用违约风险、抵押物或财产风险、流动性风险等风险，因此房地产领域的风吹草动自然会引起经济的巨大波动，进而导致金融市场的剧烈动荡。
图1 1982-2007年美国房地产价格走势
图2 美国房地产住宅投资急剧下降
警戒二：金融监管缺失，导致金融创新风险累积失控
衍生与创新不是问题，忽视衍生与创新的风险才是最大的问题。
一方面，两“房”高杠杆的金融创新使风险无限放大，是次贷风暴不断升级的最大推手。据CreditSights测算，两家公司的杠杆率不低于27倍。各类本金/利息切块债券（IO/PO）、优先级/次级债券、多级债券（CMO或REMICS）及各种应收账款和债务债权为基础的资产证券如雨后春笋般涌现出来。
而另一方面，美国的监管体制也越来越暴露出监管标准不一致、监管领域的重叠与空白同时存在、监管对市场的反应过慢等问题。特别是对于“两房”这类具有一定政府背景与责任的机构，尽管美国政府曾对两房的资本充足率、业务范围、经营规模和所购买的贷款种类进行了严格限定。但是，美国所谓“网状”金融多头监管已经暴露出众多监管盲区，监管的缺失和不到位使制度形同虚设。
警戒三：根本性信用危机，导致美国次贷风暴不断升级
信用危机导致信贷链条断裂。事实上，次级贷款是银行放给信用品质较差和收入较低的借款人的贷款，房屋抵押贷款机构、投资银行、商业银行都深谙次贷质量之差，然而在强烈逐利目的的驱动下，欲望一定会冲破信用的底线。
首先，房贷机构缺信。两房凭借政府隐性担保，享有等同于主权待遇的金边债券，建立了 “由联邦政府特许，股东持有，纳税人为风险买单”的盈利模式。其次，投资银行缺信。投资银行等机构将次贷产品进行层层分解和打包，将本来是高风险的产品，包装成精美的证券化产品，推销给普通投资者。再次，评级机构缺信：评级机构将风险极高的垃圾房屋债券，评级为高等级的优质债券，使得普通投资者对该类产品产生乐观预期和非理性追捧。最后，联邦政府缺信。国家信用是金融体制的最后依托。在次贷升级时，美国将“两房国有化，风险社会化”等于进一步透支政府信用，用全球纳税人的钱去填补美国金融机构的坏账黑洞，其所触犯的“道德风险”则从价值层面上对国家信用造成严重冲击。
警戒四:“制度治市”比“救市”更重要
两“房”危机负面影响深远，救市只是权宜之计，接管两“房”等一系列救助措施无法解决危机的制度性根源和金融体系的结构性矛盾。事实上，自从次贷危机全面爆发开始，美国政府就在倾尽全力遏制它的不良影响。去年美联储向金融系统注资14725亿美元；今年美联储和美国国会再次联手向市场注入近千亿美元资金，而随着近来情势的恶化，一系列“组合拳”便应运而生：托管两“房”、联合国际十大金融机构推出平准基金、对AIG施以援手，更是提出了7000亿的紧急救援与不良资产解救计划，不断向市场“输血”。
以笔者判断，一系列救治措施虽然短期内能稳定市场信心，恢复流动性，但这些措施都没有触及到两“房”危机到华尔街巨变不断升级的深层原因：首先，对两“房”而言，救治应该着眼于放弃对两“房”的政府隐性担保，以弱化其市场权威并增强其自我风险规避和行为约束能力。而目前的救治措施是不断地注入流动性，对抵押贷款支持证券市场的直接支持、并将金融风险部分转嫁，但这只会掩盖深层矛盾，如果不对两“房”进行正确的长远定位，难言治本；而对于其它金融机构而言，由于银根问题、不良债务和金融信用破产升级的信贷危机，紧靠注入流动性、清除不良资产，并不能从根本上恢复“造血”机能，必须对美国金融体系进行系统性的制度检讨，否则不但会无功而返，中长期还可能贻误救治时机，使全球经济陷入“滞涨”的境地。
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