近一年多来，美国次贷危机带来的金融动荡已经历了一波又一波的扩散和深化，次贷危机已发展为金融衍生品危机，而且有演变为银行信用危机的可能。随着金融损失飞速扩大，在次贷危机的演化和发展中，已先后迎来三次大规模金融风暴，情况一次比一次糟糕，暴露的问题一次比一次严重，倒下的金融机构规模和所引发的全球金融市场震荡程度持续升级。第一次金融风暴的风暴眼是美国新世纪金融公司的破产。第二次则是2007年10月份美国第五大投行贝尔斯登破产。2008年9月份以来，美国最大的两家住房抵押贷款公司“两房（房利美、房地美）”和全球最大保险公司美国国际集团（AIG）因陷入困境被美国政府接管、美国第四大投行雷曼兄弟破产、第三大投行美林因巨亏被美国银行收购，一系列的爆炸性事件掀起了第三次金融风暴。

1、次贷危机已发展成为金融衍生品危机

美国次贷危机的形成在于美国房价→次贷→次债→相关金融衍生品这一金融创新链条的过度膨胀。首先，美国次级抵押贷款快速扩张，使大量无法获得优级贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者可以通过次贷购买住房。其次，强劲的购房需求刺激房价快速上升，房价上涨预期又反过来增强了购房者贷款买房的动机。再次，房价和贷款需求的相互促进创造出大规模的次级贷款，大量的次级贷款又通过证券化过程，派生出次级抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）。第三，在MBS的基础上，经过进一步的证券化，又衍生出大量资产支持证券（Asset Backed Securities，ABS），其中，包括大量个性化的担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation,CDO）、信贷违约掉期（Credit Default Swap,CDS）等。金融机构在CDO和CDS等衍生品交易中，还往往运用高杠杆比率进行融资。于是基于1万多亿美元的次级贷款，创造出了超过2万亿美元的次级债（MBS），并进一步衍生和创造出超万亿美元的CDO和数十万亿美元的CDS，金融创新的规模呈几何级数膨胀。由此，巨量的CDO、CDS对房价处于极其敏感的临界点上，一旦房价发生波动，就必然产生一系列连锁和放大反应，从而给持有相关金融创新产品的金融机构造成巨大冲击。

2006年美国房价开始下跌，同时，美联储开始加息导致贷款人的还款压力迅速增大，以住房为抵押的次级贷款违约率上升，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司破产，迎来次贷危机第一次风暴。随着次贷损失产生链条式反应，CDO、CDS等衍生证券随后开始快速跌价，次贷危机迎来第二和第三次风暴。虽然我们将贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林和AIG的破产和被收购等一系列事件仍称为次贷危机，但真正将他们拖下水的已不是次贷损失，而是CDS和CDO等金融衍生品的巨额亏损。因此，严格来讲，目前已不是次贷危机，而是金融衍生品危机。后者的危险性要远大于前者。在经过不断的衍生和放大后，CDO和CDS的规模是次贷的数十倍，将整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。对于CDS和CDO等金融衍生工具而言，存在两大制度性风险。一是完全通过场外交易市场（OTC）在各机构间进行交易，没有任何政府监管，没有集中交易的报价和清算系统，流动性非常差。二是普遍具有杠杆经营的特征，实行保证金交易，并实施按市值定价（mark-to-market）的会计方法。一旦CDS和CDO快速跌价，市场价值缩水，在杠杆作用下，追加巨额保证金就成为持有者的巨大负担。因此，在以上两大风险的作用下，雷曼的破产和美林被并购等事件发生地非常突然，此前并没有什么征兆，金融市场和监管当局也未能及早发出预警。当持有CDO和CDS的金融机构暴出巨亏后，其股价会出现重挫，从而引发股票市场投资者的恐慌情绪。金融机构的巨额亏损还会引起金融市场普遍的风险重估，市场投资者纷纷减持高风险资产，增加流动性资产在资产组合中的比重。一旦所有的金融机构都加入抛售高风险资产、追逐流动性的行列，必然造成高风险资产价格的加速下跌和流动性短缺，金融市场的流动性和信用度在瞬间发生惊天逆转。

面对愈演愈烈的次贷危机，美联储先后推出一系列救助措施，还联合其他国家央行联手向金融体系注入流动性。美联储的积极反应对缓解当前的金融动荡有着积极的作用，不过，由于次贷危机引发的金融风暴根源在于美国房地产价格的下跌。在美国房价止跌之前，持续破裂的金融衍生品泡沫仍将给美国乃至全世界不断带来坏消息，可能还会有下一个“雷曼”出现，并引发新的美国乃至全球的金融震荡，美国次贷危机掀起的全球金融风暴尚未结束。