从上市券商的竞争格局看，呈现“一超多强”的局面。中信证券综合实力无人能及；光大证券、海通证券实力也不容小觑；中小券商中东北证券、西南证券、宏源证券由于自营投资策略灵活，上半年投资收益丰厚，上升势头明显。考虑券商股业绩稳定增长、估值不高以及未来还有若干催化剂的因素，维持对行业“增持”的投资评级。

上市券商格局

呈现“一超多强”

2009年上半年，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策推动下，宏观经济逐步企稳复苏。A股市场一扫此前低迷，上证指数从2008年12月31日的1820.81点上涨至2009年6月30日的2959.36点，涨幅达62.53%。

受益于证券市场回暖，投资者信心逐步恢复，2009年上半年沪深两市总成交额达22.49万亿元，较上年同期的17.08万亿元同比增长31.69%，券商经纪业务业绩明显改善；与此同时券商自营业务受益于市场上涨，投资收益同比也取得较大增幅。经纪业务和自营业务双轮驱动，上市券商整体业绩比去年同期大幅增长。

上半年加权净资产收益率排名前三位的券商分别是东北证券、太平洋和长江证券，净资产收益率分别为19%、13.9%和12.83%。西南证券2009年上半年净资产收益率为10.93%，与光大证券并列第四位。

由于会计处理上的差异和经营方面的考虑，券商自营业务的部分浮动盈亏并没有完全反映到利润上，比如说中信证券上半年投资收益为13亿元，除此之外还有11亿元的浮盈没有体现在利润里。因为浮盈也是经营期内取得的经营成果，从分析的角度，为了统一比较口径，我们把这项因素也调整进利润，得到调整后的净资产收益率。经调整后的净资产收益率排名前三的券商分别为东北证券、宏源证券、西南证券，调整的净资产收益率分别为19.31%、14.66%、14.6%。

从上市券商的竞争格局看，呈现“一超多强”的局面。中信证券综合实力无人能及；光大证券、海通证券实力也不容小觑；中小券商中东北证券、西南证券、宏源证券由于自营投资策略灵活，上半年投资收益丰厚，上升势头明显。

经纪业务是主要收入来源

从主营业务收入看，经纪业务收入是券商收入的主要来源，除西南证券、中信证券经纪业务分别只占营业收入的50.69%和54.77%外，其他券商经纪业务贡献的营业收入均在65%以上，其中海通证券80%营业收入来自于经纪业务。

从自营业务看，西南证券自营贡献了营业收入的33.20%，从比例上来说远高于其他上市券商。此外东北证券、太平洋、长江证券，国金证券自营业务也贡献了20%以上的营业收入。国元证券自营业务仅占其主营业务收入的0.49%。

从投行业务看，国元证券投行营业收入占其主营业务收入的25.57%，西南证券投行营业收入占主营业务收入的16.11%，其他券商投行在其主营业务中所占比例都比较小。

从除了三大主业外的非传统业务看(包括资产管理、直投公司和其他创新业务等)，光大证券、中信证券的其他业务占其主营业务收入的24%，23.92%，位居所有上市券商前两位。这说明在非传统业务的开展上，中信和光大走在了前面。非传统业务是券商未来的新的利润增长点，从这个角度看，上市券商里中信证券和光大证券的成长性是所有上市券商中最好的。

从各主营业务贡献的净利润角度看，除西南证券经纪业务贡献的利润仅占51.56%，其他上市券商经纪业务贡献的利润都在64%以上，其中国元证券经纪业务贡献了89.77%的净利润。经纪业务目前为止还是券商利润的主要来源。

自营业务分化较大

从自营的绝对规模上看，中信证券的规模是最大的。2009年中报显示，中信证券自营规模为280亿元，其次是海通证券，规模达120亿元。自营绝对规模最小的是太平洋，截至2009年中报，自营规模仅为2.47亿。

从自营的相对规模上看，以自营总规模占净资本比例这个指标看，截至2009年中报数据，长江证券、西南证券、东北证券、宏源证券、中信证券自营规模占净资本65%以上。太平洋，国金自营规模占净资本11%-12%左右，是最低的。

从自营买入的资产类别看，根据2009年中报，西南证券和东北证券的权益类资产的相对比重是最高的，在75%以上。其他券商的这个指标大多在25%-35%，最低的国金证券权益类资产仅占净资本0.52%。大部分券商的自营风格相对保守，主要配置大量固定收益类资产。

从择时能力看，中信证券、宏源证券从去年3季度到4季度自营绝对规模扩大，“抄底”成功。但是中信证券风格相对保守，虽然绝对规模扩大，但可能配置的绝大多数是固定收益类资产，所以相对收益率不如宏源。

收益方面，东北证券，西南证券和宏源证券的净资本收益率是最高的，属于第一梯队，净资本收益率均超过14%。长江证券收益率为9.48%，也算比较好的成绩。中信证券，光大证券，太平洋收益率在5%-7%之间，差强人意。海通证券，国金证券，收益率分别为3.45%和3.22%勉强跑赢债券收益率。国元证券上半年净资本收益率仅为1.52%。

创新业务是未来看点

从2009年中报看，上市券商经营状况有如下特点:(1)经纪业务仍然是券商利润的主要来源，但在目前市场开发程度较高、佣金率不断下滑的形势下，未来持续增长潜力有限。(2)中小型券商如东北证券、西南证券、宏源证券自营投资策略相对灵活，投资收益率明显高于大型券商。由于追求的是绝对收益，券商自营投资收益率总体上偏低，与基金相比有一定差距。(3)在非传统的创新业务开展方面，大型综合类券商如中信证券、光大证券已经走在了前面，中小券商在这方面才刚起步，差距明显。

总的说来，目前上市券商的“一超多强”的竞争格局还将延续。券商经纪业务佣金率已呈现下降趋势，随着竞争加剧，这种趋势暂时没有扭转的迹象。从国际经验看，大力发展非传统的创新类业务才是券商行业的出路。

在开展创新业务方面，从存量上看，以中信证券为代表的大型券商已经拥有了先行优势；从增量角度讲，依托强大的研发实力和雄厚的净资本，大型券商在创新业务资格的获取和业务开展上的优势也是中小券商难以比拟的。

中小型券商想要在未来的竞争中取得一席之地，一是要加大研发投入，加强研究实力，为创新业务开展提供支持；二是在投资方面，在注意风险控制的前提下，要继续发挥自身机动灵活的优势，提高资金收益率，以期实现跨越式发展。

投资策略方面，从目前各券商盈利预期和估值来看，经历了前期下跌之后，大部分券商的估值在25倍PE之下，处于历史较低水平。PE较低的有中信证券、海通证券、长江证券、宏源证券、东北证券。PB较低的有中信证券和海通证券。考虑券商业绩稳定增长、估值不高以及未来还有若干催化剂的因素，维持对行业“增持”的投资评级。