嘉 宾：摩根大通大中华区首席经济学家 龚方雄

海富通基金管理公司副总裁兼投资总监 陈洪

上投摩根中小盘基金基金经理 董红波

主持人：中国证券报记者 李良 朱茵

股市需要经济印证

主持人：A股市场今年以来的强劲反弹，刺激了投资者对宏观经济复苏的信心。但随着指数攀升至2700点，市场上出现了一种担忧，那就是股市的强劲走势是否已经与宏观经济当前的进程出现了背离？中国股市能脱离经济调整的环境而走出自己的独立行情吗？

龚方雄：首先，国际形势正在稳定下来，系统性风险极大降低，国际经济和市场都出现了复苏和回稳的初步迹象。如果国际经济和市场只是出现初步回稳的迹象，那中国的复苏就是在加速。中国已经远远逃离了底部。

中国消费者的表现比预期想像的要好得多，这是中国经济最难能可贵的地方。在中国经济最困难的第一季度，中国的消费者大量购房、购车，超出了市场很多人的预期，也是这波股市上涨的主要推动力：消费＋投资引起市场估值的重估是市场上涨的动力。我们一直认为，H股包括A股都处于牛市的初期，现在是高点越来越高，这种估值就回到了历史的正常水平。

陈洪：当前市场最重要的问题是：股市目前的涨幅不仅已经反映了当前的经济复苏，而且还隐含了更高的预期。而现在不能确定的是，未来三个月经济能否印证股市的这种更高的预期，从而推动市场继续走强。

就个人而言，还是有些担心股市当前的这种“复苏效应”，因为股市预期的宏观经济复苏曲线显得有些陡峭，令人对这种持续性感到担忧。风险正在集聚，实体经济的需求其实并没有资本市场上体现的那么激进，一旦出现风吹草动，就会导致较大的变化。目前，市场仍然处在“正循环”之中，即实体经济复苏推动股价上涨，市场上的流动性增加，投资者的风险偏好在提高，大家都在追求配置资产。但需要警惕的是，如果情况不如我们想像的那么好，“正循环”变成“负循环”的速度也会很快。

董红波：这种背离很正常，最重要原因在于宏观经济只是影响市场的一个因素，而不是唯一因素，而且就宏观经济的现状和未来的预期而言，我个人认为，后者对于市场影响更大。市场的走势每年各有不同影响因素，6月份乃至未来市场走势的判断还是要看海外市场、投资者预期以及政府政策等因素变化的方向。

流动性是否会溜走

主持人：一季度中国信贷投放的数量惊人，这也被视为股市大幅飙升的一个重要原因。但在二季度，我们看到信贷增量正在减少，而且这种减少可能会在下半年持续。对此，市场也有一种担忧，就是是否流动性开始收缩，这对股市又会造成怎样的影响？

龚方雄：最近全球的金融形势稳定下来，全球现金帐户累计的现金有六、七万亿美金，一般最多是两、三万亿美金。现在这部分钱正流入带风险的资产，因为大家认为全球经济开始恢复，愿意冒更多的风险。所以，钱正在从现金帐户流出来。在股市不断创新低的过程当中，美元成为一个避难所，最近钱再从避难所里面流出来，转向风险资产。所以，美元短暂来讲还会继续走弱。资源股会走强。

最近一段时间，我们看到，中国的A股已经不是引领全球了。最近大家看到，印度、巴西、俄罗斯都疯涨，最近一、两个月涨了50%。他们今年的回报都已经远远超过了A股。所以，A股现在已经是滞后了，已经不是全球表现最好的股市了。但中国至少经济数据是越来越好。其他国家经济还很差，所以相对来讲还是更愿意把钱投入中国，我认为中国是新兴市场当中最安全的。中国的基本面不会低于预期，至少会达到预期甚至好于预期。

陈洪：从增量层面看，银行信贷会逐步递减，这基本是一个共识。一季度那种特殊情况下出现的信贷井喷不会在下半年重演，而从全年信贷指标的分解来看，下半年的份额已经不多，信贷增量速度放缓基本已成定局。不过，这不意味着政府是在收缩流动性，这只是一个正常的信贷结构调整。为了国民信心和实体经济复苏的需要，政府的刺激力度不会立即减弱，这也就意味着，虽然政策面对股市的正面刺激会逐步减小，但这却不会对股市的正常运行造成太大的冲击。

在我看来，只要宏观经济确实在复苏轨道上，一切都不成问题，流动性只不过是一个变量，应该摆在第二位。现在需要观察的是外需复苏的情况，如果未来能看到内、外需都恢复正常，就不需要对流动性抱有不必要的担心。

董红波：首先二季度资金缩减，我认为未必是央行缩减的结果，正常规模的信贷对实体经济更有意义，同时也具备持续性。从目前来看，流动性是不缺乏的，关键在于实体经济回升的程度和投资者的预期，我个人认为，应继续观察。

通胀预期利弊参半

主持人：最近A股市场中，资源类板块走势异常强劲，这隐含了投资者对未来通胀预期的担忧。在去年，我们曾经为高通胀而忧心，这也是股市快速下挫的重要原因之一。而时至今日，我们应该如何看待这种通胀预期带来的影响？在这种情况下，投资者应该关注哪些板块？

龚方雄：在目前全球通胀的情况下，通胀预期是对股市最大的利好。现在全球央行要防通缩预期，宁愿冒通胀的风险而不愿冒通缩的风险。有通胀的情况下，要买有形资产，房地产是最好的抵抗通胀的资产。有通胀的预期，反而有利于消费和投资，有利于经济。但如果未来真正出现通胀的情况下，就不一定有利于经济和股市了。那个时候各国央行可能就要改变政策，开始紧缩。但一般紧缩本身也不一定就不利于股市，因为紧缩的情况下，一般是在经济扩张力度很强的情况下开始做的，看经济扩张的力度和紧缩的力度相比，哪个更强。

我觉得未来通胀风险会高于通缩的风险，我们还是主推房地产，主推一些商品资源，那是防通胀最好的工具。在这种情况下，将来真的通胀来临时，你拿什么抵抗通胀，只有有形资产能抵抗通胀。

陈洪：对于通胀，目前的预期是到了年底，CPI会回到正常甚至偏高的水平，希望到时候经济会回到一个正常水平。但我认为，太高的通胀率不大可能会出现，高通胀不仅对经济复苏不利，还会有其他负面效应。因此，我不会把高通胀作为未来投资的预期假设。从市场角度来看，通胀一旦真的起来，对股市不是件很好的事情，去年就是一个明显的例子。

而就未来市场走势，我们不能做出明确判断。但我们内部有一个基本的假设，那就是市场整体会偏平衡，但波动会加大。在这种假设前提下再决定具体配置。根据通胀逻辑以及目前仍处在正循环的状态，我们会选择那些估值上有吸引力的行业配置，例如银行。因为我们观察发现，一季度部分银行利差缩小的情况发生了改变，而二季度所有银行的利差都会见底。说实话，如果剔除银行板块，A股市场的市盈率已经相当高了，在这种时候，令人心里踏实的，还是这些银行类资产。

董红波：全球目前都处于流动性释放的过程，就通胀而言，货币的这个条件似乎在逐步形成，但能否形成通胀更要观察经济本身恢复情况，同时政府未来对于流动性方面政策的变化也值得关注。我个人认为，从目前来看，只能说是有通胀的预期，但还谈不上通胀的威胁。

股指一轮逾千点的反弹令人热血沸腾，投资者的热情也水涨船高。但在红火的背后，我们却不能忽视其中的隐忧：经济复苏真能达到预期吗？宽松流动性还能持续多久？如何应对越来越强的通胀预期？这些问题将直接决定A股市场的未来走势。本期圆桌邀请了近来一直带给人们乐观情绪的摩根大通大中华区首席经济学家龚方雄、15年历练出一双“火眼金睛”在今年带领团队创出优异成绩的海富通副总经理兼投资总监陈洪以及上投摩根中小盘基金的基金经理董红波，共同探讨本期热门话题。