由于过多受制于买方基金，券商推出的卖方报告的独立性日益遭到质疑，尤其在年底各种评比活动中一些获奖者争议更大。业内人士就此指出，券商研究报告应该由佣金导向向投资机会导向转变，而投资机构的多元化尤其是“大小非”客户的加入，有望加速这种趋势的演变。

研究报告“潜规则”

因券商研究部门在与基金的博弈中处于弱势地位，随着牛市退潮、熊市已降，原来被掩盖的卖方报告矛盾开始暴发。一方面，有券商研究员因所发报告不合基金“胃口”而被辞退；另一方面，在年底一些评比活动中获奖的研究员水平却难以令人信服。

“研究创造价值”是券商卖方报告的支撑点，在研究创造出价值后还要想办法兑现价值，即被买方采纳并创造利润。不过，渤海证券副总裁李祥林指出，卖方研究报告在通过买方兑现价值时往往容易被扭曲，这其中掺杂了投行利益、佣金利益等。比如研究报告看空的行业股票，如果刚好是客户的重仓股，那么该报告就难以“原汁原味”发布。

例如，上半年国际油价飞涨到147美元时，券商研究员在发布看空油价及石油股报告时不仅需要勇气，还要看那些重仓中国石油的基金脸色。如果违背基金利益引导，下月佣金就面临被停止的风险。出于稳定客户的考虑，这种券商研究报告难以如实发布，有可能会被调整投资评级，比如由减持调整为中性。“改头换面后再发布，报告的客观性大打折扣，所以好多报告中‘中性’投资评级的内涵就是减持。”渤海证券研究所副所长吴鹏飞表示。

尽管一些券商研究员发布的报告看错了方向，但仍能在一些单位发起的评奖活动中获奖。“因为他们维护了基金利益，基金经理自然乐意给其投票。”一位券商研究员说。

历史上，在单边市中，券商研究员往往将主要精力跟踪热门行业，对于处于下行周期或者看淡的行业则鲜有关注。原因是看淡行业报告不仅难以让基金经理赚钱，而且还有可能得罪基金。但是，吴鹏飞指出，研究恰恰是需要同时关注看好与看淡行业，前者研究如何盈利，后者则研究如何规避风险。

调整利益导向

虽然券商研究报告与基金利益直接冲突不是常态，但时不时的暴发仍令业内隐隐作痛。卖方报告能否突破这一怪圈，将取决于券商研究导向的改变，“研究创造价值”的兑现是以基金佣金为主还是以投资机会为主。

目前国内券商研究导向基本以佣金为主，因而很难保证研究报告的客观性。尤其是国内大型券商的研究基本上都是外部投资方导向型，即以基金佣金为导向，约占总数20%的大券商分享了约80%的基金佣金。

吴鹏飞表示，券商研究价值取向、利益导向必须调整，只有改为以投资机会为导向，才可以相对保证研究的独立性。“事实上，如果看对了投资机会，所创造价值将会远超过佣金。”

在券商研究上，目前基本是基金一语定天下，不过客户资源的多元化有望弱化基金的影响力。未来投资机构构成有望不断完善，如阳光私募等的逐渐兴起，可能会在一定程度上弱化基金对券商研究报告的牵制。

业内人士表示，“大小非”也可能成为券商重要客户，目前一些券商已经在全力开发这一市场。“大小非”股权在二级市场可流通后，必然需要了解股市。由于“大小非”多是实业出身，对资本市场大都不熟悉，需要依靠外部研究力量。如果通过券商报告可以提高减持价格，“大小非”以服务费用形式支付给券商的利润提成将远超过佣金。

相对于基金，“大小非”交易周期一般较长，甚至一年就交易一次，不像基金交易频率那么高，不会产生大量佣金。因此，对于“大小非”来说主要是靠投资机会产生价值，这将促使券商研究坚持投资机会价值导向，而不是佣金导向。（记者赵彤刚）