08年5月，虽然M1增速回落，但M2增速再次反弹至18%以上，显示流动性过剩的压力依然存在。但目前，不仅债市中的银行资金短缺，股市的暴跌也是缺乏资金的写照，二者之间的“悖论”如何理解？

首先来看信贷，08年5月新增3200亿贷款，占7000亿M2新增额的46%，是流动性过剩的推手之一，但还不是主要因素。从细分结构来看，居民户5月份的贷款延续了1季度以来同比下降的趋势，其中长期贷款的下降表明住房消费依旧低迷。而企业的两类贷款在5月份保持同比多增，其中长期贷款的同比多增对长期投资有利；而短期贷款同比多增额自07年下半年以来首次突破500亿元，对于目前企业短期资金极其短缺的局面应有所缓解。

真正推动流动性不断增长的应是外汇的不断流入，尤其是热钱。目前外管局只公布了今年前三月的外汇储备数据，但我们根据4月份金融机构外汇结汇5250亿人民币，可以估算当月新增750亿美元储备；而5月份M2中另外3800亿人民币为外汇结汇所贡献，对应550亿美元新增储备。

用外汇储备新增总量之后减去顺差与FDI，可以观察热钱的趋势。我们发现自08年初以来热钱汹涌直入，月均流入额约340亿美元，仅此一项每月新增流动性超过2000亿人民币。

由于我国名义上依然实施严格的资本管制，那么如此大规模的热钱流入从何而来，到何而去呢？

居民储蓄存款的增加模式或许能给我们一些提示：自07年12月份以来，定期储蓄存款直线上升，近5个月的月均增加额超过3000亿。再联系到近期港人内地人民币存款的飙升，加上超过100万的常驻台胞，以及全球近5000万的华侨，其均有能力回中国换汇存人民币存款，且无任何额度限制，带来如此大规模的热钱流入也就不难理解。

而07年12月，正是中美1年期利差由负转正之时。由于人民币升值以来中途几乎未有任何贬值，使得升值预期强化，在中美利差倒挂以后，将美元的固定收益资产换成人民币定期存款就是完全的无风险套利，引发如此大规模的热钱流入也在情理之中。

尤其是在目前实际利率为负的情况下，对中国居民而言，储蓄完全是负收益，因而理应继续分流，而储蓄存款的不降反升，表明新增储蓄大量的是非中国居民的储蓄，其意在套利，因而对通胀不敏感。

而存款增速和M2增速在背离了近1年以后，目前又重新显示出相关性，或许也与套利热钱的不同属性有关。在07年，热钱主要进入股市投机，而这部分货币在统计口径上记入M2，但不计入人民币存款，因而导致M2增速高于人民币存款增速。而今热钱主要进入银行套利，在统计上同时记入M2与人民币存款，因而同时推高了M2增速与人民币存款增速。

在流动性过剩的背景下，金融机构的贷款受限，其资金理应十分充裕，然而截至08年3月份，金融机构的超储率仅为2%，我们估计4月份降至1.7%，5月份又降至1.5%。

其实，流动性过剩与银行资金短缺并不矛盾，原因是流动性过剩指的是银行体系整体资金充裕，而目前央行通过高准备金率冻结了大量资金，使得流动性在分布上出现失衡，从商业银行流向了央行。