我们看好保险行业的原因在于，在整体发展空间广阔的前提下，行业同时具有弱周期的特性。虽然证券市场的波动将影响到保险公司的当期投资收益和EPS，但寿险行业仍将保持业务规模的高速增长以及长期投资收益率的稳定，将使得保险上市公司内涵价值保持稳定上升态势。维持对行业“增持”的投资评级。

行业周期性较弱

在分析了美国寿险市场的相关数据后，我们发现其无论是保费收入还是资产收益率的波动都非常小。考虑到自1991年起美国寿险行业资产配置在股票上的比例超过了10%，我们将此时点作为分割点来观察在此之前的波动和在此之后的波动，结果显示，无论在哪个时期，资产收益率的方差都非常小。这表明，寿险公司业务具备弱周期性特征。

　　我们将美国市场寿险行业的总收入分别与人均GDP、CPI、标普指数的增长做了比较，可以看出：首先，行业收入与人均GDP增长速度的相关性最高，而且表现出了较强的同步性；其次，与CPI系数的相关性居中，且行业收入的增长表现出了一定的滞后性；第三，与标普指数的相关性最弱，若我们将两组数据错开一年，则得出了一个相对较高的相关系数，标普指数出现增长高峰后一年，将可能出现寿险行业收入的高峰。

　　此外，我们将保费收入与人均GDP、CPI及标普指数进行比较，以观察保费收入与上述系数之间的关系。可以看出，保费收入与上述三项指数的相关性与行业总收入与三项指数的相关性呈现出一定的一致性。其中，保费收入与标普指数的相关性较总收入与标普指数的相关性更弱。

　　我们分析出现这一情况的原因在于：首先，人均GDP的增加将一定程度地带动人均可支配收入的增加，当收入增加时，各类保障需求将会显现，因此保费增长与人均GDP的增长相关性较高；其次，CPI的增长将带来生活成本的提高，包括医疗、养老的各类保障需求都要求更高的金额，即保额需求将有所提高，这一需求变化将带动保费收入的提高；第三，保险产品具有一定的投资功能，当证券市场高速增长时，客户将选择减少在理财类保险产品上的投入转而投向证券市场，而证券市场高峰过后，一来保险产品理财功能的替代性凸显，二来客户的财富上升也带动了保障需求的提高，从而带动保费收入的增长。

　　从美国寿险公司投资收入额的周期性可以明显看出，从较长时间来看，投资收益与总资产的拟合度非常高。即使证券市场出现大幅波动，投资收益的波动幅度也较小，具有明显的弱周期性。

　　处于高成长阶段

　　从保障需求的角度，我们认为，我国寿险市场还有很大的空间。根据“2020年人均GDP与2000年相比翻两番”的目标，我们预测行业复合增长率将达到9.8%，2020年保险密度将为2006年的4倍。对比其它国家的居民金融资产配置，我国居民的保险资产配置明显偏低，还有很大的提升空间。

　　从保障需求缺口角度考虑，我们认为，在保障结构和消费取向上，大陆消费者与台湾地区消费者比较一致，我们以2001年台湾地区总保障需求量为国内生产总值的6.24%，计算得出大陆地区2006年年底的保费缺口占国内生产总值的比例约为4.51%，当年存在保费缺口8956亿元。

　　从社会保障体系的角度考虑，在社保体系中，养老保险和医疗保险是普通百姓最为关心的。随着社保体系的改革，寿险公司在这一领域的补充作用将日益凸显。

　　从家庭构成的角度考虑，家庭规模和组成的变化都将带来新的保障需求。从第五次全国人口普查数据与第三、四次人口普查数据的比较来看，当代中国家庭结构变动呈现出夫妇核心家庭提高幅度显著的特征，实行20余年的独生子女政策是这一家庭类型的主要推动力量。此外，单人家庭也有所增长。这使得家庭构成正在缩小，家庭内部的风险消化能力已经被大大削弱，从而产生了通过购买商业保险、在更大范围内分散风险的客观需求。

　　从年龄结构角度看，我国0－14岁人口的占比在持续下降，而65岁以上占比在逐步上升，人口结构将逐渐由目前的橄榄形转变为倒金字塔形。一方面，这将导致处于中间阶层的人口承受更大的赡养和抚养义务，客观上增加了保障需求；另一方面，“养儿防老”将愈发地不可靠，这一部分保障需求将转而通过商业保险的方式来解决。

　　从居民金融资产结构考虑，在保险资产占比方面，韩国居民为18.3%，日本居民为15.5%，而我国居民的保险资产比重不到9%。根据2020年人均GDP较2000年翻两番的目标，我们得出，2020年我国的人均GDP将达到3397美元。在此基础上，我们假设寿险深度的四个情形，分别为与2006年末我国寿险深度持平，与2006年末德国、世界平均水平及新加坡的寿险深度相当，分别计算四种情况下的寿险符合增长率。在这四种情形下，我们认为2020年末，与德国在2006年末的寿险深度水平相当的概率最大。经过计算我们认为，2007年到2020年，我国寿险行业将保持高速增长。

　　重点公司评级

　　中国平安（601318）：公司目前股价低于合理价值，给予“买入”建议，我们认为大幅下跌给投资者提供了较好的买入时机。

　　公司的优势在于：首先，控股型金融集团已基本成型，多元化经营将有效地为其客户提供一站式金融服务，提升服务品质；其次，良好的员工和高管持股平台，使得股东、公司、员工利益一体化，有效提高工作积极性；第三，70%的个险占比、98%的个险长险占比、93%的长险期缴占比、90%以上的继续率，在寿险行业都名列前茅，良好的业务质量带来了更高的新业务利润率；第四，企业年金“受托人”、“投资管理人”、“账户管理人”三项资格的获得，将有利于平安养老险的高速发展，成为保费增长最快的领域；第五，海外主体的并购，将提升公司国际投资的能力，并产生一定协同效应，作为全球布局的基础。

　　中国太保（601601）：公司是目前三家上市保险公司中最具成长性的，管理层如能在规模发展和内涵价值增长之间找到平衡点，公司将迎来新的高速发展。给予“买入”评级。

　　公司的优势在于：首先，发展迅猛，2007年太平洋寿险保费收入增长33.96%，是三家上市保险公司中唯一超过行业平均水平21.86%的，2008年1、2月份，该业务持续保持了高速增长态势，同比增长速度达到86.33%，超过行业平均水平；其次，产品和渠道结构存在较大改进空间，结构的改善将有助于新业务利润率和新业务倍数的增长，公司估值有一定提升空间；第三，主业集中，产、寿险平衡将使得管理层有限的精力能够更加关注保险业务的经营，同时平衡的业务结构也能为综合开拓提供良好的平台。此外，公司经营活动有一定创新，在一定程度上可以弥补个人营销队伍较弱的劣势。

　　中国人寿（601628）：公司是国内资产和保费规模最大的寿险公司，长期积累起来的规模优势是其最大的竞争优势。但在保费增速和业务结构调整方面的不足，是中国人寿最大的软肋，如不能在这两方面取得突破，公司的成长将受到限制。给予“持有”评级。

　　中国人寿的优势在于：首先，33%的保险资产份额、40%的年度寿险保费占比、完善的农村网点布局、60万业务人员，成就了中国人寿无与伦比的先入优势；其次，较强的政府背景将有利于中国人寿在行业标准、行业规范的制订方面拥有独到优势；第三，财险、养老险的快速发展将成为公司成长的看点；第四，投资能力强，公司获得了如南方电网、VISA等优质项目，有助于其长期投资收益率的提升；第五，无高利率保单负债，净利差较高。