本周国债市场受加息的预期进一步增强的影响，小幅反弹后回落。周一债券指数出现小幅下跌。交易所国债指数以109.919点开盘，全天在109.950附近横盘，尾盘报收109.968点，较前一个交易日微涨0.079点。成交量减少较多，全天成交仅1.7亿余元，交投较为清淡。两市除了20国债（10）和20国债（4）之外，所有品种成交均没有超过1000万。剩余期限一年以内的品种价格下跌较多，中期品种涨跌互现，而长期国债则有所企稳。上证所企债指数下跌0.02%。7年期国债下跌0.02%。银行间国债指数、银行间金融债指数、固定利率政策性金融债指数小幅下跌，浮动利率政策性金融债指数下跌0.25%。周二交易所债市也呈结构性上涨态势。国债指数开盘109.98点，盘中振荡上扬，收于110.09点，涨0.12％，全天成交4亿元，较前个交易日明显放大。从盘面来看，长期券种大幅走高，010213券、010107券涨幅居前，短期券种010311券、010215券表现不俗，中期券种走势有所分化。周三债市未能延续强势，开盘110.10点，盘中出现两次跳水，收于110.06点，跌0.03％，全天成交1.7亿元，较前个交易日大幅萎缩。从盘面来看，中长期券种调整态势明显，短期品种表现较好，涨幅居前。周四债市继续保持强势，国债指数开盘110.07点，盘中高位振荡，尾市有所回落，收于110.06点，全天成交3.2亿元，较前日同比放大9成。从盘面来看，长期券种有所反弹，短中期券种010210券表现较强，而010215券、010311券等前期涨幅较大品种出现调整。周五国债市场小幅下跌，上证国债指数收盘跌0.02点或0.02%，以110.04点报收；今日市场成交额有所下降今日上证国债指数以110.07点开盘，高开0.01点，盘中最低下探110.00点，最高来到110.09点。投资者观望气氛浓厚，市场成交额有所下降。盘面上看深沪债市现券多数下跌。

本周四央行发布三季度货币政策执行报告，指出将实行适度从紧的货币政策，继续采取综合措施，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，防止经济增长由偏快转向过热，促进经济实现又好又快发展。并表示要逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度。央行对通胀表现出高度关注，随着食品价格带动CPI上涨，居民通货膨胀预期也不断上升。央行将加强价格杠杆调控作用，加强利率和汇率政策的协调配合。

本周央行共回笼资金220亿元，在新股发行趋于平静之际，央行加大了公开市场操作力度，央票发行量和正回购量都明显较前期大幅增加，此外伴随量的放大，央票利率也连续上行。近期公开市场缩量操作，已经连续呈现净投放，导致交易所债市连续反弹。而市场利率走高不容乐观，从28天正回购到3年期央行票据各期限利率均出现不同程度的上升，大大超出市场预期，一方面增强近期加息预期，另一方面将致短期品种收益率继续上扬。当前，货币市场利率已经先行于货币政策。11月1日，央行在公开市场发行的3年和3个月央票利率水平也出现大幅度上涨。其中，3个月央票创下历史新高，3年央票则平了最高纪录；本周一年期央票利率也大幅走高，作为货币市场利率的定价基准，央票发行利率的整体上升，使市场认为货币市场利率体系中枢已经先行出现调整。交易所收益率曲线滞后，在央行加大回笼力度后，市场的反弹将难以延续。另外，数量型工具有望再度出台。美联储11月1日如期降息，中美利差已经缩减至100个基点左右，利差的减小降低了投机资本的成本，在10月贸易顺差继续高企，热钱流入加速的情况下，再度加息减小中美利差反而加大了央行的对冲压力。近期央行出台数量型紧缩措施的可能性增加。上调存款准备金率、货币掉期、定向票据等都是可动用的工具，近几次准备金率上调是采用外汇形式上缴，有利于压缩商业银行资金总量、抑制外汇贷款快速增加很有作用；定向票据使央行调控银行体系流动性更有针对性，可以更好地弥补窗口指导和道德规劝的不足。在此情况下，央行动用数量型工具的有效性强于加息，市场应防范资金再度急剧收紧的风险。

从目前市场环境看，加息的迫切性降低，10月CPI将小幅反弹，受全球粮食紧缺以及国内鸡蛋、牛羊肉价格继续上涨的影响。预计粮价仍将稳中趋升，受秋冬消费旺季因素支撑，肉类价格短期仍将高位运行，整体通胀压力仍然较大，通胀水平仍将高位运行。国家发展改革委有关负责人就调整成品油价格问题初步匡算，成品油价格调整直接影响月度消费价格指数上升０．０５个百分点。相对于1-9月居民消费价格4.1%的同比涨幅，当前一年期存款3.87%的名义利率仍处于负实际利率区域。就目前来看，基本可以排除大幅加息的可能，一次加息54个基点的可能性在年内可以排除了。根据目前对CPI的估算，年初至10月底，预计CPI累计上升4.37%，按照央行过去的加息规律和节奏，年内还有加息的空间，当前一年期的利率为3.87%，如果加息一次为4.14%，也还低于CPI，当然，2008年CPI可能下降，因此，央行可能要考虑明年的物价走势，但是，从中性利率的角度来看，即使CPI下降，如果真实产出增速更快上升，那么，加息也是应该的。目前中国经济增长速度保持11%以上增速，因此中性的真实利率也应该相应提高，即使明年CPI降到3.5%，那么，从历史的角度来看，利息维持在4%-5%不算高。因此，本年度加一次息的可能性比较大。即使央行最终可能不加息，市场的加息预期也将比较强烈。 前三季度新开工项目增速反弹趋势明显，新开工项目和施工项目计划总投资增速继续走高，表明投资增速反弹动力仍然较强。投资资金到位同比增速继续提高，特别是企业自筹资金到位增速持续提高,表明企业投资需求仍然十分旺盛。因此四季度宏观调控对控制新开工项目调控的力度将继续加大。其次，美联储11月1日如期降息，中美利差已经缩减至100个基点左右，利差的的减小降低了投机资本的成本，在10月贸易顺差继续高企，热钱流入加速的情况下，再度加息减小中美利差反而加大了央行的对冲压力。近期央行出台数量型紧缩措施的可能性增加。上调存款准备金率、货币掉期、定向票据等都是可动用的工具，近几次准备金率上调是采用外汇形式上缴，有利于压缩商业银行资金总量、抑制外汇贷款快速增加很有作用；定向票据使央行调控银行体系流动性更有针对性，可以更好地弥补窗口指导和道德规劝的不足。在此情况下，央行动用数量型工具的有效性强于加息，市场应防范资金再度急剧收紧的风险。

目前市场流动性还是比较充足，2007年上半年经常项目顺差达1629亿美元，同比增长78％，增幅同比提高42个百分点；资本和金融项目顺差902亿美元，同比增长1.3倍。这表明我国国际收支“双顺差”局面进一步扩大。流动性过剩的问题仍然潜在。中国石油回归导致市场冻结资金3.3万亿，说明流动性比较充足。未来资本流入和贸易顺差是决定因素，估计四季度贸易顺差将达到700-800亿美元，因此，在保持货币增速适度的情况下，央行将要进一步收缩流动性。根据外汇流入速度，通过准备金的相应提高，直接回收新增流动性不失为央行最好的办法。商业银行能否承受目前的高的存款准备金率，未来是否还存在空间，这需要考虑准备金调整所带来的对商业银行的影响程度而定。银行的超额准备金短期并不能观察到，但是从冻结资金数量来看，金融体系得流动性充足，逐渐提高存款准备金率实际上是对由于外汇储备增加所带来的货币发放的对冲，是对冲新增流动性，因此并不要求银行机构调整资产结构，银行有能力和办法应付，不会导致银行经营的稳健性出现问题，故这一政策还会在最近经常使用。

近日债市表现为通胀压力和配置需求共同作用下的一种相对平衡，一方面，10月份物价再度反弹已成定局，未来通胀压力依然严重，加息预期仍然强烈。另一方面，四季度信贷的紧缩将增加银行的债券配置性需求，中长期券种下跌空间有限。11月资金面总体较为充裕，银监会和央行对信贷尤其是房贷的收紧势在必行，资金运用的压力使得商业银行债券配置型需求增加，将对四季度债市尤其是中长期券种形成有力支撑。但预计四季度太平洋保险、中国铁路工程集团、中国再保险等公司将陆续发行，将再次冲击货币市场。但经过此次中石油的资金风暴后，市场对于流动性管理应该有更充分的准备。中铁11月5日即将上会。从收益率曲线形态变化看，10月份收益率曲线整体有所上移，短期品种收益率上行幅度较大，中长期利率则基本稳定，收益率曲线继续平坦化趋势。目前的收益率水平实际上已包含部分加息预期，未来再次大幅上行可能性较小。总体来看，受加息预期和新股申购等因素影响，近期短期利率仍有一定上行空间，而机构配置型需求可能使中长期利率小幅下降，收益率曲线进一步平坦化。从长期通胀水平和绝对收益等角度看，目前中长期利率均已有一定吸引力。（中银国际/吴东强）