央企整体上市成为2007年中国股市最重要的主导性力量，催发了中国船舶(229.10,9.58,4.36%,股票吧)、中国远洋(44.99,0.30,0.67%,股票吧)等涨幅惊人的明星牛股。

然而，随着中国中铁(8.57,-0.08,-0.92%,股票吧)(601390.SH)、中钢集团选择A＋H方式IPO发行上市，业内人士敏感察觉，央企整体上市方式和路径已进入多元选择时代，“央企借壳整体上市”主题投资面临的系统风险正在日渐加大。

意外变局

央企整体上市主题投资的最大风险并不是控股股东何时注入资产、注入什么样资产，而是热切期盼的资产注入题材是否会最终兑现。

在央企控股上市公司板块全力拼杀的中小投资者，一年收获的绝非只是中国船舶(600150.SH)、中国远洋(601919.SH)暴涨所带来的财富剧增的喜悦，同时还有中铁二局(21.65,-0.24,-1.10%,股票吧)(600528.SH)、中核科技(35.84,0.04,0.11%,股票吧)(000777.SZ)主题投资失败的痛楚和心酸。

在中国中铁下半年启动A＋H发行上市前，买入中铁二局的中小投资者一直做着中国铁路工程总公司借壳上市的美梦。

在美梦破碎之前，中铁二局股价节节攀升，于9月24日创出历史新高38.68元，股价最大累计升幅高达457.31%。然而自中国中铁启动A＋H IPO发行上市，中铁二局股直线下跌，自股价历史高点至今累计跌幅达到37.48%　。

虽然国资委企业改革局副局长白英姿近日曾就中国中铁和中铁二局同业竞争问题公开表态，称问题最终解决需要假以时日，这一表态会令持有中铁二局的中小投资者对中国中铁吸收合并中铁二局产生一线希望，但是这个时日需要等待多久谁也不清楚。

需要说明的是，中铁二局并不是央企借壳上市唯一遭遇如此尴尬的公司，中核科技堪称中铁二局的患难兄弟。

中核科技被市场热烈追捧源于年初中国核工业集团公司党组书记、总经理康日新关于中核集团将积极探索上市的公开表态，　称秦山一期核电电站上市计划有两套方案：一为单独上市，上市目标很明确，国内A股，另一种是利用中核集团旗下已上市的子公司，借这个壳上市，这种方案速度会比较快……

康日新的表态极大激发了市场想象力，中核科技的股价自控股股东高层表态后发力上攻，于10月18日创出历史新高49.50元，其间累计升幅达350.75%，成为市场涨幅惊人的明星牛股之一。

然而，在媒体调查得知秦山核电上市没有时间表后，中核科技股价应声而落，至今从历史高点累计下跌了22.73%，而此前十大流通股股东中的基金全线退出。

中信证券(91.60,1.99,2.22%,股票吧)首席策略分析师程伟庆博士指出，单纯依靠央企资产入驻题材博取短差确实存在较大风险，因为央企整体上市题材炒作的市场环境和政策环境都较年初发生了重大变化。

变数根源

业内人士认为，目前央企整体上市主要有三种模式，一是以集团资产作价，定向增发注入公司；二是上市公司市场融资，央企以集团资产作价认购，流通股东以现金认购；三是，央企直接IPO上市，上市后择机对上市子公司换股吸收合并。

深圳某证券公司策略分析师认为，　在目前二级市场股价过度高企的情况下，第一种模式无异于央企为市场的资产泡沫买单，是央企整体上市的无奈选择；第二种模式与现行投行规则“资产和融资”分开相冲突，需要走“特殊通道”审批；第三种模式央企可以最大程度享受资产泡沫，最大程度募集资金，而央企控股的子公司则会因“　借壳整体上市预期”破灭股价下跌，央企则会在股价跌势中择机完成换股吸收并购，最大程度降低整合成本。

该分析师强调，第三种模式是央企最乐见的一种上市方案，但对二级市场的子公司来说，则很可能经历一个先跌后涨的过程：由于资产注入预期消失，子公司股价会迅速跌至自身业绩能够支撑的水平，在吸收合并完成后因业绩改善再次上扬，走出一个令投资者倍感煎熬的“U”形走势。

而令上述分析师感到央企借壳上市系统风险加大征兆是，中国中铁、中钢集团的A＋H独立IPO发行。

显然，在中铁二局和中核科技股价大幅暴涨的情况下，再选择借壳整体上市，其资产股权被过度高企股价稀释之程度绝非央企所愿意和所能承受的。

程伟庆认为，央企整体上市从宏观角度看绝对是市场的投资机会，但从个股上市方案的操作层面上看存在较大不确定性。央企整体上市市场环境发生最大的变化是，年初市场估值合理，而在央企整体上市被过度追捧后，股价严重高估，整体上市事件对市场的推动动能明显减弱，加之市场预期已经发生重大变化，特别是央企可以选择独立IPO发行上市，这将令央企整体上市主题投资的风险加大。

目前，没有明确兑现的央企整体上市题材股都面临着控股股东上市模式选择的变数。央企整体上市已经具备多样化路径选择，手中持有股价严重高估股票的中小投资者，在今后与央企的市场博弈中还能有多少胜算呢？