2009年，在宽松的财政政策、宽松的货币政策、全面回调的贸易政策、救助性的产业政策以及4万亿政府刺激计划的作用下，急转直下的中国宏观经济发生了一些变异，在进出口贸易、消费和物价进一步下滑的同时，固定资产投资增速、工业增加值以及经理人采购指数(PMI)、发电量等出现了止跌回升。对宏观形势的解说也相应形成了乐观派与悲观派，其激烈的交锋强化了人们对于未来经济发展的不确定气氛。因此，如何正确认识这些矛盾的数据和各派的解释，成为下一步宏观经济调控十分重要的基础。

根据中国AS-AD动态调整分析框架，我们的总体判断如下：1)由于出口与消费在需求中的核心地位，目前以政府投资为主体的经济小幅反弹无法左右宏观经济持续下滑的基本趋势，尚没有充分的证据证明宏观经济已经触底反弹；2)工业层面的数据回暖一方面是刺激性政策的产物，另一方面也是去年过度存货调整的产物，部分工业的小幅反弹尚缺乏坚实的需求基础，也没有相应足够的结构支撑，因此，它难以从根本上启动经济的全局性回暖；3)外部环境的持续恶化、内部以房地产和出口产业为核心的支柱产业的持续低迷、刺激政策实施效率的不确定以及社会承受宏观经济波动冲击的能力较弱等因素决定了中国宏观经济下行通道的长度和不确定性。这具体体现在以下几个方面：

第一，2009年一季度延续2008年下半年的态势，潜在GDP缺口将进一步放大，GDP增速进一步下滑。在需求大幅度下滑的同时，潜在产能的持续放大决定了中国本轮周期性调整的长期性。按照几种潜在GDP的估算方法进行测算，2009年将在前期大规模投资的推动下出现潜在GDP和产能大幅放量的冲击。估计2009年的产出缺口将比2008年扩大1倍，总体宏观形势将进一步恶化。同时，由于存量产能过剩的调整不仅涉及总需求的刺激，还涉及固定资产的更新、替代与转型。因此，本轮中国经济周期的低谷期可能相对漫长。短期需求总量的局部变化，难以改变这种周期的特性。

第二，在世界经济超预期下滑的作用下，中国外贸出现进一步加速下滑，欧美经济危机对中国实体经济下滑的冲击开始进入加速期，外贸顺差增长的势头可能遭遇逆转。

决定中国未来宏观经济走势以及周期调整的深度和长度的一个核心因素就是中国外部经济的变化，因为中国外贸依存度过高(2008年接近60%)。自2008年第3季度以来，世界经济出现全局性的深度下滑，其中第四季度比第三季度下滑了1.2个百分点，按照18家国际机构预测的2009全年下滑的幅度将达到2.2个百分点。按照世界实体经济萧条传递的规律，世界经济对中国贸易的冲击刚进入加速期。1至2月我国外贸进出口总值2667.66亿美元，同比下降27.2%。2月出口总值为648.95亿美元，同比下降25.7%；进口总值为600.54亿美元，较去年同期下降24.1%。贸易顺差实现48.41亿美元，较上月减少342.59亿美元。如果考虑中国目前出口下滑的国别因素，我们会发现，与新兴市场经济国家的出口下滑最为剧烈，欧盟次之，而美国和日本都在-9%左右。

第三，在消费信心下滑、收入增速回落以及整体宏观经济处于不景气等因素的作用下，消费增速开始进入加速下滑的时期，宏观经济下滑开始由出口与投资领域传递到消费领域，未来消费启动的困难进一步加大。

2008年9月以来，中国消费者信心指数持续下滑。同时，居民收入同步出现下滑。2009年1-2月社会消费品零售总额同比增长15.2%，与去年同比下降了5个百分点，名义消费自2008年9月以来，出现缓慢加速下滑的态势，即使剔除价格因素，2009年1-2月比去年第四季度也下滑了2-3个百分点。这种下滑预示着中国经济全局性下滑格局的形成。

第四，在投资型短期刺激政策的推动下，固定投资增速有所提升，但政府投资在启动民间投资上收效甚微，从而可能使得财政刺激的拉动效应被打折扣。

2009年固定投资增长速度出现明显的回调，达到26.5%，较初年同期增速提高了2.2个百分点，如果考虑价格因素，实际投资增速提高了9个多百分点。这充分说明自2008年12月开始启动的刺激型投资计划发挥了巨大的作用。但是，导致2009年1-2月固定资产投资增长核心因素是国有及国有控股投资大幅度增加，增速达到35.6%，比去年同期增速提高了23.3个百分点。如果剔除国有因素，则其他经济成分投资同比增速仅为20%，港澳台商投资和外商投资增速仅为1.1%和2.1%，房地产开发完成投资增长仅为1.0%；如果我们剔除2008年12月启动的2300亿元刺激性新增投资，常规性投资增长速度还下降了1.8个百分点。

第五，工业增加值增速止跌回升，但在考虑春节因素和结构因素之后，工业增加值增速回升的基础并不坚实。

虽然2009年工业增加值单月同比增速达到11%。但是，如果进一步考虑工业增加值的结构，我们发现：1)局部产业增速过快。2月，汽车和水泥的增速分别达到22.9%和42.5%，表明这些行业可能存在超调的问题；2)虽然发电量增加了5.9%，企业用电量同比仅增加了1.8%；3)在产量增速回暖的同时，产销率却出现了下降，2月产销率比去年同期下降0.9个百分点，其差额进一步扩大了0.3个百分点。这种现象的可能解释是：1)2008年下半年超预期的宏观调整使企业进行了过度的供给调整，2月的反弹只是这些企业对这种过度调整的弥补，即通过扩大产出，部分弥补去年存货的过度减少。因此，这种回调具有短暂性。2)部分行业在国家刺激计划以及市场结构调整计划的作用下，为获得国家订单、产业补贴、避免被行政性兼并而进行的理性反应。

第六，PMI指数在低水平基础回升，宏观经济刺激初见成效，但去库存化并没有结束，产能过剩问题没有真正缓和，制造业可能面临调整过度的危险。

2月份中国PMI为49%，比上月上升3.7个百分点，自11月的最低点38.8%连续三个月反弹，表明中国经济发展形势已出现积极变化。但同时应看到，PMI指数仍然低于50%的临界点，如果考虑春节期间PMI调整的规律以及目前PMI数据的特性，整体经济远远未走出衰退的阴霾。

第七，劳动力就业问题日显严峻，失业问题对中国的社会结构带来巨大的冲击。

按照中国人民大学的测算2008年底中国将面临3200万人的失业，而2009年中国将面临3500万人的失业人口。对于缺少系统性和全面性社会安全网的中国，以大学生和农民工为主体的大规模失业将给中国宏观经济调控带来极大的挑战。

第八，财政下滑明显，地方财政问题开始显现。

2009年1月财政月度收入同比下降-17.1%。财政状况恶化可能并不会体现在中央财政，而是凸显于地方财政，因为房地产的低迷、土地拍卖的流标、资源价格的下滑、工业增加值的进一步回落以及企业利润的进一步恶化，都将对地方财政带来极大的冲击。而这些问题的出现，将使地方政府出现97-2001年的财政窘况，导致宏观经济调控在基层政府的传导上出现问题。

第九，各种价格指数回落明显，在PPI的引领下，CPI和PPI双双进入负增长阶段，通货紧缩的压力加大。

各项价格指标延续了2008年第4季度大幅度下滑的趋势，自2009年2月以来，CPI和PPI同比和环比都双双进入负增长状态，通货紧缩压力加大。2月份PPI同比下降4.5%，下降幅度超出上月1.2个百分点，创出了1999年4月份以来的新低。PPI的持续下降是对全球经济持续深度下滑、全球流动性收缩、大宗商品价格持续低位徘徊、国内产能过剩和去库存化等国内外经济基本面的一个综合反映。2月份，CPI同比下降1.6%，虽然翘尾因素十分严重，但考虑春节因素，2月CPI环比也开始进入负增长阶段。这说明中国宏观经济衰退的格局已经开始从外贸领域→重化工行业→一般制造业→一般工业品蔓延到消费品领域。这标志着中国宏观经济自2009年1季度进入到全面下滑的状态之中。

第十，M2增速和信贷虽然增长很快，但M2与M1增速差距的创历史新高，市场主体进行投资和消费的意愿进一步下降。

2009年1月M2达到49.6万亿，同比增速为18.8%，2月金融机构人民币各项贷款余额33.06万亿元，同比增长24.17%。与此相对的是，2009年1月的M0增速为12%，与2008年1月的31.2%相比，少增加19.2个百分点，基本与2004-2009.1期间的平均增速相当；M12009年1月仅为6.7%，比2008年1月同比少14个点。M1与M2增速的差异达到历史最高水平12.1个百分点，这标志着中国货币供给存在强烈的存款定期化和居民储蓄化。这表明中国市场主体进行投资和消费的意愿进一步下降。