2008年货币政策趋向：坚持“从紧”操作，化解潜在风险

目前经济在诸多因素的支持下已经积累了较强的内生性增长动力，经济运行过热风险远远大于降温风险，通货膨胀、资产价格泡沫化等风险也不容忽视，宏观调控的任务依然艰巨。加强货币政策的紧缩力度，创新完善政策工具，注重预调、微调，化解经济运行中的潜在风险，实现“二防”是货币政策的中心任务。

1、进一步加强货币政策的紧缩力度

我们判断， 2008年宏观经济将呈现高位趋稳、小幅回落的态势，经济过热和通货膨胀风险依然不容忽视。因此，切实贯彻落实刚刚结束的中央经济工作会议确定的货币政策“从紧”，是非常必要的。

2、价格型货币政策将唱主角

过去，我国货币政策比较注重数量型调控，但今年频繁动用的数量型工具并未显出明显效果，原因在于：近两年我国货币供给的内生性显著增强，在货币供给强内生性的影响下，数量型工具的效果受到了限制和削弱。比如当央行提高法定存款准备金率来降低货币乘数时，商业银行可以在保持货币与信贷投放力度的情况下，通过降低超额储备率来应对。而央行执行“窗口指导”提醒商业银行控制贷款投放时，如果商业银行不“听话”，信贷政策的效果也难以实现。而商业银行积极放贷的根本原因则是随着银行改革的深入，其市场意识不断增强，利益最大化的取向更加明显。

在货币供给强内生性使数量型工具效果被削弱的情况下，应考虑加大利率、汇率等价格型工具的使用频率，加强利率和汇率政策的协调配合。就目前而言，提高利率对于抑制经济过热、稳定物价、促进经济长期健康发展是非常必要的。提高利率对股市、楼市的长远健康发展而言也是有利的，因为它将促使更多的企业减少对银行贷款的依赖，继而转向债市、股市等其他融资渠道，从而扩大直接融资的比重，促进金融市场的发育；对房地产市场而言，加息不仅可能抑制对房地产的投资性需求，同时还会提醒购房者注意利率成本问题，向购房者提示风险，以保证房地产市场稳定运行。

同时，适当加快人民币汇率升值步伐，对于稳定物价、扩大对外投资、促进产业结构优化升级，也都有着非常重要的现实意义，一是在国际资源能源价格上涨的形势下，本币升值有利于降低商品进口价格，从而减轻输入性通胀压力，冲销成本的降低也会减少我国被动增发的人民币数量，从而降低发生通胀的可能性。二是缓解国际舆论压力，避免授人以贸易保护主义的口实，目前国际社会对人民币升值的呼声很高，人民币升值几乎已成板上钉钉，在这种形势下，人民币汇率的主动升值将在一定程度上缓解这种前所未有的压力。三是提高我国货币政策的独立性，人民币升值使得我国为冲销外汇而被动发行的基础货币数量减少，这样我国货币政策的独立性就得到了一定的保证。四是人民币升值将会迫使生产低附加值、低技术含量商品的厂商或者退出，或者提高生产工艺，增加产品附加值，从而促进我国产业结构的提升。五是人民币升值之后，中国企业在国外并购的时候会变得更富竞争力。

3、加息的方式、幅度和时机应表现出更大的灵活性

今年央行的几次加息基本上遵循同一模式：幅度除八月份那次外都是27个基点；都是存贷款利率同时上调；时机基本上都选择在CPI攀高之后。这种加息模式缺乏针对性和灵活性，如存、贷款利率同幅上调，使得银行可以继续舒舒服服地吃“利差”，从而丧失进取动力，难以改善服务质量，难以有效控制信贷投放。同时，加息的前瞻性和预见性也有待进一步提高。因此，央行需要改变这种单一的加息模式，根据经济发展需要，合理搭配加息的方式、幅度和时机，相机行事。首先，如果消费价格指数及其他宏观指标远远高出预期，那么加息幅度应该超过27个基点，反之亦然。其次，为应对目前存款负利率、储蓄存款大量分流、银行可用信贷资金减少及“短存长贷”的矛盾，应选择不对称加息方式，使存款利率上调幅度高于贷款利率，以引导居民增加储蓄存款，缓解银行业流动性风险压力。最后，应进一步放宽存贷款利率上浮、下浮空间，存款利率浮动将影响银行业存款业务品种的开发、设定和调整，在许可存款利率下浮后，银行将根据资金组织的成本、客户资金的额度、资金贡献率等指标，进一步细分客户群体，实施有差别的存款利率；贷款利率上浮空间扩大，有利于银行按照市场经济的规律管理、运用资金，实行贷款利率水平与风险挂钩，在承担高风险的同时，可以获得相对较高的收益回报，实现风险与收益平衡。

4、加强与其他政策手段的协调配合，形成调控合力

货币、财政、产业、税收、价格、区域等政策是市场经济条件下国家调控经济的重要手段，宏观调控目标需要借助这些政策手段的互相配合来贯彻和实现。在治理投资反弹、通货膨胀、资产价格过快上涨等问题上货币政策不能单打独斗，在当前投资反弹、通货膨胀、流动性过剩等一系列突出问题的背后是更深层次的体制性矛盾。在投资反弹的背后是地方政府的投资冲动，土地、能源、原材料等要素价格被人为压制在低位；食品价格的突然上涨背后是我国农产品供求关系出现了新的变化，食品需求随着城镇低收入群体和农村居民收入水平的逐步提高而增长，城市化的推进造成耕地面积持续减少、农村高素质的劳动力不断离农等又使食品供给能力受抑制；流动性过剩的背后是我国经济对内与对外失衡；资产价格过快上涨的背后则是金融自由化、投机心理因素等，而这些都远远超出了货币政策的影响范围，需要借助其他政策手段来实现调控目标。因此必须更加注重提高货币政策的预见性、科学性和有效性，加强货币政策与其他政策的协调配合。

增强货币政策有效性的政策建议

从长远来说，为提高货币政策的科学性和有效性，需要加快金融体制改革，疏通货币政策传导渠道，逐步推进利率市场化，综合考虑实体经济、虚拟经济发展需要及货币政策的时滞因素，同时增强货币政策透明度和差别化货币政策的实施力度，把微观经济主体的预期引导到宏观调控的方向上来。

1、货币政策应“以内为主”

尽管在开放型经济中货币政策的独立性会受到一定程度的削弱，美联储降息掣肘中国加息空间，如果中国进一步加息，人民币升值压力将加大。但对于一个大国来说，经济周期不可能和美日等发达国家同步，内部经济与外部经济的同时均衡固然重要，但是市场均衡毕竟是相对的，不均衡是绝对的，如果我们无法实现内部经济与外部经济同时均衡的话，那么内部平衡无疑应该得到优先考虑。更何况热钱入境主要是瞄准中国低利率下的资产价格膨胀，而非无风险利差套利；中国的金融改革和金融市场开放也可能会缓解这一冲击，QFII进程加快和QDII试点范围扩大，国际资本可以更自由地流动，从而改变过去外资“只进不出”或“宽进严出”的局面，国家外汇投资公司的成立也有可能抵销部分人民币升值压力。因此中国的货币政策仍应“以内为主”，依据国内经济发展状况来定，这对于保持国内经济的长期健康成长已显得越来越重要。

2、货币政策要多考虑时滞因素

制定和实施货币政策像驾驶一艘大船，船在舵手转舵以后还要很长一段时间才能改变方向；一个新舵手会转向过度，而且在注意到错误之后，矫枉过正使得在相反方向上转得又过大。当舵手对过去错误的反应进行越来越大的校正时，船的航线可能会极不稳定。决策者也像船的舵手一样面临长时滞的问题，甚至更为困难，因为时滞的长度是难以预测的。决策者从认识到问题出现到制定政策需要时间，从政策实施到对经济产生影响也需要时间，这些长而变动的时滞使得实施货币政策变得极为困难。实际上，货币政策调控经济的作用力很可能是反向的，假定在政策行动开始与它对经济产生影响期间经济状况已经改变，积极的政策结果很有可能是当经济过热时刺激了经济，或者当经济降温时抑制了经济。时滞的存在要求货币政策一定要有前瞻性，在宏观经济刚出现过热迹象时，就及时采取措施。

3、货币政策应增强透明度，合理引导经济主体预期

如何使货币政策的制定更科学、更有效是一个困扰经济决策者多年的难题，而提高央行货币政策透明度被认为是实现这一目标的重要一环，它的逻辑非常简单：如果民众很容易认同和理解某项政策，他们就会成为这项政策的“正面力量”，这项政策就会充分取得它所需要的效果；如果某项政策是晦涩和不透明的，民众不理解就容易排斥它，于是民众成为与之“博弈”的负面力量。最终，这项政策的效果被涂抹、被毁坏、被扭曲、被“上有政策下有对策”所化解。其实，无论央行还是社会公众，都在巨大的不确定性的黑暗中摸索，他们需要巨大的彼此坦诚的信息交流进而形成共同的理性预期，所以央行需要公布货币政策的细节、正在思考的图景以及货币政策工具在该时段的先后序列以及调整幅度。这些甚至比央行追求“目标通胀制”更重要。事实上，央行宣布“通胀目标”往往只是一种姿态，最重要的是如何能够让人们相信央行是愿意采取负责的态度来处理事态和“通胀目标”之间的关系的。近日，美国联邦储备委员会主席伯南克表示，美联储将大幅度提高其货币政策的透明度和信息开放程度，今后将把发表经济预测报告的次数从目前的每年2次增加到4次，从而为企业、投资者和公众提供有关经济前景变化的更及时的信息。同时，美联储经济预测报告的预测范围也将从现在的2年扩大到3年。

4、货币政策应适当关注虚拟经济的运行状况

理论上讲，央行的货币政策目标是不考虑资产价格的，但在实际操作中央行却往往不得不关注资产价格。否则的话，一旦资产泡沫破裂，必然影响实体经济，也必然影响货币政策的实施。上世纪80年代，在日元升值的背景下，日本银行不仅对资产价格不断上涨的关注不够，而且大量持股上市公司，希望从股票和房地产价格快速上升过程中获得利益，以至于在泡沫最终破灭之后形成大量不良资产，货币政策也长期无法有效实施。所以，现在的日本央行制定和执行货币政策，都十分关注资本市场尤其是资产价格的动向。美联储主席伯南克也认为，如果资产价格的波动给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策必须对这种资产价格波动作出反应。美联储在次级债危机爆发后，随即进行降息和注资即为例证。而前不久，周小川行长也说过，央行货币政策的取舍主要针对一般物价，但也对资产价格给予关注，资产价格剧烈波动时，货币政策也能减缓对实体经济的过度冲击。

长期以来，我国货币政策一直专注于实体经济的调控，对资产价格过快上涨没有给予足够的重视。货币政策专注于包括GDP、CPI以及投资增长等实体经济指标是基于虚拟经济对实体经济没有直接影响的前提。如果虚拟经济对实体经济有较大影响，那么货币政策过度拘泥于GDP、CPI等实体宏观指标而对虚拟经济下的资产价格忽视就很容易纵容经济内部所存在的风险。

5、增强差别化货币政策在结构调整中的引导力度

我国经济发展中的结构不协调问题由来已久，如服务业和工农业比重不协调、投资消费比例不协调、收入分配结构不协调等等，货币政策可以通过差别化存款准备金率、差别化利率、窗口指导、信贷政策指引等手段引导资金流向，将资金投向战略领域、主导产业、支柱产业等，以优化经济结构和产业布局，使经济结构向政策预期方向转变。

差别化货币政策实施机制主要是通过政策引导和市场机制的作用，通过资金形成、资金导向、资金集中及金融系统的风险防范和补偿机制，提高金融资源配置的效率。因此，央行应适当增强差别化货币政策引导力度，合理确定有关货币信贷目标，加强信贷政策管理和风险防范，坚持“有保有压”原则，通过实行差别化的信贷政策和利率政策，加大对节能减排、自主创新、环境保护、基础设施及服务业等的支持力度，抑制高耗能、高污染、低技术含量产业的发展。

课题负责人：范剑平

执笔：朱敏高辉清胡少维

按照中央经济工作会议的精神，明年的宏观调控要力争完成“控总量、稳物价、调结构、促平衡”四大任务，而完成前两项任务货币政策义不容辞。这表明，2008年货币政策的责任将更大，使命也将更为艰巨。鉴于当前货币政策实施的效果和面对的经济形势，我们认为，2008年，从紧的货币政策类型将由“数量型”为主转型为“价格型”为主，其中汇率与利率政策将发挥更大的作用。

国家信息中心经济预测部宏观政策动向课题组