以解决流动性过剩和实际负利率为愿景，加息具有一定的合理性。但据以下原因，加息无助于缓解物价上涨的压力。解决结构性物价上涨，需要财政政策与货币政策的配合。

流动性过剩与负利率的存在是此次调整的合理性注解，但以此来缓解此次物价上涨压力，似乎成效不大。这次居民消费价格上涨具有明显的结构特征，食品价格上涨了15.4%，而非食品价格上涨仅0.9%。食品类价格上涨远远高于非食品类，说明这次CPI上涨很大程度上是由食品价格上涨带动。

食品类价格上涨有短期性。受到需求收入弹性的影响，人们对于肉禽鲜蛋等类食品消费需求增加有限，由于此类产品短期内价格供给弹性低，带动食品类价格短期性上涨。从长期看，随着农产品生产结构的调整与供给的增加，该类产品价格将有所回落。

食品类价格上涨不具有普遍性。一是由于中国劳动力市场还处于买方市场，制约了食品类到非食品类的价格上涨传导机制。1到7月非食品类价格平均上涨1%。二是从2003年起，消费增速提高、投资增速回落，两者之差由2003年的14.4%缩小到2007年上半年的10.5%。投资和消费关系的改善，避免了物价全面上涨的可能。目前，中国总供求基本平衡，各种商品的产销比保持在99%以上。

在城市化、工业化的过程中，随着劳动力成本、耕地资源价值的提高，农产品成本本身具有上行要求。而此次贷款利率上调，加剧了农产品价格的上行压力。

原因在于，贷款利率上调，提高了企业的资金使用成本，直接推动属于资金能源密集型产业的农业机械、农用化肥等农用物资生产企业成本上行。由于该类企业相对于普通农业生产单位具有较强的议价能力，有可能将上调影响转化成农产品成本。因此，从长期看，即使农产品供给有所增加，食品类价格回落幅度也有限。

此外，加息推动工业品出厂价格上行。

7月份，居民消费价格总水平同比上涨5.6%，环比上涨0.9%，但非食品类价格上涨0.9%，环比上涨幅度下降0.1%。结合工业品出厂价格指数分析，7月份，工业品出厂价格同比上涨2.4%，居民消费非食品类价格上涨幅度低于工业品价格上涨幅度；原材料、燃料、动力购进价格上涨3.6%，工业品出厂价格上涨幅度低于原材料价格上涨幅度。可以看出，越是接进消费端，价格涨幅越是小。

上游产业的价格上涨幅度大于下游产业的价格上涨幅度，原因有二，一方面在于，随着市场化程度的加深，受到买方市场的制约，原材料价格上涨的因素基本消化在生产环节。另一方面，中国长期负利率政策影响下，银行体系的廉价资本对企业的补贴机制，增强了下游企业消化上游产品价格上涨因素的能力。当利率补贴水平高于上游价格上涨幅度时，下游企业的竞争压力转变为保持低价销售的能力。

随着贷款利率的上调，银行资金使用成本提高，下游企业提价的压力也越来越大。

但同时看到，处于产业不同端位的下游企业压力各不相同，处于低端的企业，产品替代率高，价格需求弹性大，因此，提价的空间有限，该类企业面临的是结构的重组。而处于高端的企业，提价空间大，而价格的上涨有助于吸引新增资源的流入。因此，利率提高虽然不能够缓解物价上涨的压力，却有助于经济结构的调整。

的确，2007年每月的CPI 指数不断攀升，CPI指数在2007年3月、4月、5月连续3个月达到或者超过央行预定目标3%之后，6月CPI创下了全年的新高，达到4.4%，而7月创下了10年同比增长新高5.6%。人们基于过去生活经验的理性判断，逐渐形成物价持续上涨的预期。

根据预期理论，人们将预期的通货膨胀纳入相关的经济活动，调整自身的经济行为，或者通过成本机制，将预期的通货膨胀持续下去，比如，工人在合同签订中要求提高工资水平或者实行工资指数化，企业要求以更高的价格出售商品，投资人要求提高名义收益率。或者，人们提前购买耐用消费品，提高市场需求水平，将预期的通胀持续。

通过成本机制传导实现的价格上涨预期受制于市场的供求关系，这成为货币政策改变人们预期的切入点。作为需求管理政策，货币政策提高贷款利率，缩小银行存贷利差收入，以提高资金的使用成本，减少信贷供给投放，控制投资需求乃至社会需求的实现，以此改变人们的预期。

但目前情况是，随着企业业绩的改善，自有资金与存款额度不断增加，企业自主投资的能力与意愿保持高位。通过提高贷款利率，降低投资规模效果不大。

从投资的收益回报率看，上市公司资金利润率平均在15%，而调整后的六个月贷款利率为6.21%，五年期贷款利率为7.56%，以25%的所得税率计算，税后利率为4.66%与5.67%。因此，即使贷款利率提高，企业也有较大获利空间。

从投资的资金来源看，在固定资产投资资金来源中，随着国有资本的退出，国内贷款所占比重略有上升，从2000年6月的5％上升到了2007年6月的18％，7年间提高了13％。同期，自筹资金的比重同期从9％上升到58％，提高49％。其中，企事业单位自有资金从5％上升到32％，提高27％。随着企事业单位自有资金所占比重的提高，贷款利率对于固定资产投资的约束作用有限。

其实，在中国城市化与工业化的过程中，为推动本地基础设施建设与经济发展，地方政府已成为固定资产投资规模扩大的最大推手，贷款利率对其约束作用更为遥远。

人均国民收入的提高伴随着消费结构的升级。在人均国民收入达到1000美元之后，支出以汽车住房等在内的高档耐用消费品为主。提高贷款利率影响以住房为代表的耐用消费品购买行为及价格上涨预期，通过两个渠道实现。

第一个渠道是，提高住房公积金贷款利率。旨在提高购房成本，影响人们贷款购房行为。既提高尚未贷款购房者的进入门槛，也加大了已有贷款者的月供负担，在收入既定的情况下，还可压缩购房者其他消费支出。

问题是，利用住房公积金贷款购房的群体以中等收入者为主。一方面，作为基本的生活条件，购房支出与其生活必需品类似，另一方面，购房支出属于大宗消费支出，对价格走势的预期决定其当前的购买行动。由于房地产行业本身是资金密集型行业，银行贷款利率的增加也提高了地产供应商的开发成本。在房地产供求失衡严重的今天，加息带来的是地产价格的进一步上扬，反过来增强了人们上涨的预期与购房的冲动。

第二个渠道是，提高银行贷款利率，控制流入地产市场的资金。地产市场中资金来源有两类，一类是居民的自有储蓄与住房公积金贷款，另一类是部分自住购房者与楼市投资者从银行体系获得的普通贷款。房产供给短期既定，人民币升值预期下的投资，则成为房产价格上涨的重要因素。虽然提高贷款利率，加大了投机者的成本，上调贷款利率，提高了银行资产的相对收益率，但银行资产的实际负利率与股市存在的风险性，房地产市场吸引了众多的投资资金。大多数市场人士认为，当前的住宅需求50％以上来自于投资而非自住。

此外，从国际因素考虑，利率的提高，进一步增强了人民币升值的预期，套息者的国际游资流入，将推动地产价格上行。因此，总体上看，加息通过需求途径，影响人们的预期有限。

天下熙攘，为利而行，以此来形容国际游资的流动是再合适不过了。受美国次级债风波的影响，部分进行息差交易的国际游资逃离美国市场，转向新兴经济国家。

国际游资曾经的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在国际市场卖出日元，买入相对高利率美元资产。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可图。套息资金的流入是导致美国2001年之后流动性趋于过剩的一个重要原因。2001年以来，美国经济年均增长速度约为3%，而广义货币年均增长率约为7%，后者是前者的大约2.3倍。

中国此次利率上调，加大了人民币与美元和其他主要国家的利率差异。中国一年期贷款利率为7.02%，而目前美国联邦基金利率5.25%。而与美元走弱不同，人民币预期持续升值。如果借入美元或者其他低利率货币，购买人民币资产，具有套息与套汇双重收益。

国际游资转战中国，将加剧国内流动性过剩的局面，推动价格的进一步上行。国际游资进入中国的途径之一是借道贸易顺差。据摩根士丹利分析，目前通过各种渠道流入并滞留我国的热钱大约有3000亿美元，而且还呈有增无减的趋势。

以治理流动性过剩与负利率为愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，从加息对农产品价格与工业品出厂价格之间传导效果来看，从加息所能起到的改善通胀预期的作用来看，从加息吸引国际资本加剧国内流动性的后果来看，加息将会加剧而不是缓和物价上涨的压力。

有两点因素可以考虑。第一是对于加息的另外理解。如果将负利率理解为特定经济环境下的金融压制，在利率的长期走负之后，加息有助于利率回归正常的市场水平。如果从这个角度理解，那么伴随着加息，包括资金在内的各种资源价格的市场化，一定时期内的价格上涨不可避免。

第二是对于物价上涨应对政策的考虑。物价上涨的压力主要来自于结构性的因素，其经济影响也主要是结构性的，即在相同的价格上涨面前，低收入者的感受更为强烈。对于结构性的问题还是需要由结构性政策解决。由于货币政策的总量特征与普适性，此时，似乎结构性的财政政策更有用武之地。（作者单位：信达证券（筹）研发中心，中国人民大学）（徐佳蓉 徐佳宾）