二．近三年主板、中小板、创业板公司业绩的板块特征分析

　　由于主板、中小板、创业板市场的定位不同，上市公司在规模、成长阶段和行业属性三个方面存在差异。在理论上，三个层次市场上市公司的业绩表现、业绩变化规律、业绩影响因素等应该显示可以观察到的板块特征。为了更为深入系统地分析三个市场的板块特征，我们选取了２００７－２００９年三年的业绩数据，对平均毛利润率水平所反映出来的公司盈利能力、主要利润指标增长率反映出来的成长性以及利润构成反映出来的业绩影响因素作进一步分析。

　　１．公司盈利能力差异

　　２００７－２００９年度，主板、中小板、创业板上市公司平均毛利润率水平都呈现出稳中有升的态势，毛利润金额逐年增长。

　　与此同时，平均毛利润率水平呈现出从主板到中小板、创业板层层提高的阶梯状分布。其中，创业板公司近三年平均毛利润率平均达到了３６％－４１％之间，几乎是中小板（２１％－２３％之间）、主板（１６％－１８％之间）的两倍。

　　注：以主板４８５家上市公司２００９年报送数据为样本取平均数统计，由于报表结构不可比，剔除６家金融证券类公司。其中主营业务收入及成本发生额系根据公司披露利润表项目数据调整取得（下同）。

　　注：创业板毛利率分析以２００９年度披露年报５８家公司为样本统计，取平均数计算。

　　２．公司业绩成长性差异

　　和平均毛利润率水平的分布情况类似，上市公司平均盈利指标年均复合增长率也呈现出由主板到中小板、创业板层层提高的阶梯式分布。其中，平均营业利润、平均利润总额、平均净利润的复合增长率主板分别为－３．５６％、－１．９１％、－２．２７％；中小板分别为１４．１２％、１４．３０％、１５．６９％；创业板分别为４２．３０％、４２．１０％、４０．２０％（参见表５）。

　　除了平均盈利指标年均复合率差异显现出的成长性差异，２００７至２００９年公司平均营业收入的年均复合增长率在三个层次的市场也出现了明显的阶梯式分布，其中主板为９．２％，中小板为１５．７％，创业板为３６．７％。

　　３．公司业绩变化影响因素差异

　　分析主板、中小板、创业板公司的近３年利润构成总体情况和变化趋势，业绩变化的影响因素在三个层次的市场存在较为明显的系统性差异。

　　主板公司主营业务稳定增长，但非经常性项目波动较大。主板公司近年主营业务利润额稳步增加，２００７至２００９年复合增长率１７％。但是，从总体利润构成来看，非主营、非经常性等项目占利润总额比重高，且波动性大。主要表现在：（１）各年度投资收益、营业外收支净额及公允价值变动损益合计约占利润总额３０％左右；（２）三项费用占比高，波动幅度大，影响各年度盈利变化；（３）各年度主板公司资产减值损失额均占利润总额１０％以上，其中２００８年度资产减值损失占到３３．７９％，而２００９年度下降为１２．９４％，是造成主板公司２００８年业绩大幅下滑的首要因素；（４）此外，部分主板公司依靠非经常性项目实现盈利，这些项目的不可持续性也加剧了主板公司整体盈利波动性（参见表６）。

　　中小板公司非经常性项目影响较小，主营业务贡献稳定。中小板公司三年间利润构成总体变化趋势基本体现出２００８年波谷的特点，但是波动幅度远远低于主板，主要构成特点：（１）中小板公司各年度投资收益、营业外收支净额及公允价值变动损益合计仅占利润总额１０％左右，非经常性和非经营性收益比例低于主板；（２）近三年资产减值损失占比较低，即便在０８年也未超过利润总额的１０％，且０９年度进一步下降；（３）中小板公司三费占比变化幅度小于主板，０９年三费占比同比下降１７．５６％（参见表７）。

　　创业板主业突出，非经常性项目占比最小。创业板上市公司各年间利润总额主要来源于主营业务，主要表现为：（１）２００７年至２００９年，创业板投资收益、营业外收支净额及公允价值变动损益合计占当期利润总额比例分别为５．７％、６．７％与７．６％，在三个板块中最低；（２）总体资产减值计提即便在高峰期２００８年度，占利润总额比例也不到４％，年度间变化不大；（３）２００９年，创业板公司三项费用总额增幅略低于主营业务收入增幅，相应地，其占利润总额比重下降１１．１４％。

　　三、需要关注的主要问题

　　分析２００９年报，结合公司上市后的表现，以下问题需要关注。

　　１．上市公司业绩分化加剧

　　随着时间推移，上市公司业绩会逐渐出现分化，这一规律在主板、中小板、创业板已不同程度地体现。

　　主板公司分化最为显著。具体表现为：（１）盈利集中度高。２００９年度主板净利润额排名前５０家公司实现净利润合计占４８５家公司总体净利润的７３％。其中，前１０家公司２００９年合计实现净利润３０８．７４亿元，占净利润总额的３１％。此外，净利润前１０名公司２００９年度盈利合计较２００８年度增长６５．９５％、经营性现金流净额合计同比增长７６．７３％，均显著领先于主板公司总体增长幅度；（２）部分绩差公司业绩恶化。截至２００９年４月３０日，主板实施退市风险警示、暂停上市公司６４家，其中２００９年度亏损公司３２家，亏损额合计达７６．８亿元，占主板亏损公司亏损额合计的５２％。这些公司中绝大部分主营业务处于停顿状态，通常需依靠非经常性项目盈利。

　　中小板公司分化趋势继续。中小板２００９年净利润前１０名的公司平均实现净利润１２．１６亿元，平均增幅达３５％，高于中小板的整体增速。１０家公司净利润合计近中小板净利润总额的三分之一。１０家公司的经营活动净现金流进一步优化，２００９年平均净流入额达２８．４６亿元，是平均净利润的２．３４倍。中小板公司在２００９年度整体业绩大幅提升的同时，１３家公司出现亏损，合计亏损额为１２．２２亿元，平均亏损约０．９４亿元。此外，２００９年报披露后，中小板有１家特别处理公司，２家退市风险警示公司，另有１家暂停上市。

　　创业板公司分化初现端倪。创业板有３９家公司２００９年营业收入增长率低于２００８年，其中３家营业收入增长率大幅下降，两家公司２００７－２００９年营业收入复合增长率为负值。２７家公司净利润增长率放缓，其中９家创业板公司净利润增长低于２０％。少数公司受行业政策影响，下半年出现显著的业绩下滑。目前创业板公司家数较少，上市时间短，今后业绩分化趋势可能会进一步体现。

　　２．业绩高增长的可持续性存在压力

　　２００９年度，主板、中小板、创业板公司业绩在整体上都实现了显著增长。但是，从上市公司自身成长的规律看，高增长的可持续性是一个需要客观评价的问题。

　　主板公司在２００９年度的平均净利润同比增长高达５４．４６％。应该看到，这一增长幅度是在２００８年净利润大幅下降的基础上实现的，中小板也同样存在这个问题。目前，在经济企稳回升的基础还不稳固的情况下，主板公司２０１０年净利润能否继续保持２００９年度的高增长率还有待观察。

　　创业板公司在２００９年度的营业收入与净利润都实现了高增长，分别较上年同期增长３３．３％与４５．３％。这与创业板公司大多数正处于快速成长的企业生命周期阶段有很大关系，随着企业生命周期变化和规模扩大，利润快速增长的难度也会增大。此外，创业板公司超募资金比较大，导致净资产大幅增长，短期内找到合适的投资项目比较困难，大量超募资金处于闲置状况。部分公司净资产收益率存在大幅下降的风险。

　　３．高送转存在隐忧

　　２００９年度，中小板、创业板较多上市公司推出了高比例送红股和资本公积金转增股本方案。其中创业板５８家公司每１０股送转１０股以上的公司共有１８家，送转比例在５股至１０股之间的公司共有３０家。中小板每１０股送转１０股的公司共有２３家，送转比例在５股至１０股之间的公司共有５９家。相比较而言，主板高送转公司较少，１０股送转５股以上只有２６家。

　　作为企业的股利政策或经营战略，“高送转”本身无可厚非。但是，大批上市公司热衷于“高送转”，除了可能引发市场炒作和内幕交易外，还存在一些隐忧。上市公司大规模扩张股本，如果没有持续高成长性作支撑，未来几年可能因净利润增长与股本扩张不同步而降低每股收益。事实上，一些公司在大规模扩张股本之后，公司业绩增长根本不足以支撑股本的扩张，个别公司甚至出现业绩下滑。深交所综合研究所年报分析课题小组