从9月29日开始的这一波反弹行情，沪指到目前反弹已经超过10%，不少个股股价也创出反弹新高。如何定义这次反弹，市场究竟还能走多远，宏观调控基调的改变是否会给行情带来变数，这是目前需要重点考虑的问题。分析人士认为，三季度除信贷数据明显超出市场预期外，不少重要数据仍在预期之中，而A股的强势行情或由此步入“下半场”。

流动性与业绩之间现真空

从流动性来看，两大“黄金交叉”表明市场并不缺钱。9月份M1增速高达29.51%，M2的增速高达29.31%，且M1增速首次超过M2，从而实现流动性的第一个黄金交叉。再从信贷增速和FDI与名义GDP增速的比较来看，仅三季度的信贷增速就比去年多一倍，而三季度的实际GDP虽然也高达8.9%，但名义GDP在物价水平仍处于下行趋势的情况下显然更低，这就说明第二黄金交叉依然成立。

不过，有两点值得关注。首先，一直以来，A股呈现出明显的流动性推动特征。但今年8月份暴跌之后，这种特征逐渐趋弱，资金推动的边际效应递减，市场由此将股市上扬的动力寄托在上市公司业绩上。但从PPI与CPI的最新数据来看，虽然两大数据环比都处于上升过程中，但PPI的同比降幅依然较大，这意味着工业制成品的利润空间依然不大。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润16747亿元，同比下降10.6%，已经证明上述判断。而在A股市场，有半数企业都属于中游制造类企业。这表明，市场寄望的业绩支撑与流动性之间还存在一定距离。

其次，单从流动性来看，目前市场流动性充沛无虞。不过，目前的M1增速已创下1993年12月以来的历史新高，M2则创下1995年12月以来的历史新高。虽然9月份两大数据实现黄金交叉，但是是在高位实现这一目标的。或许M1增速在未来几个月里还能创出新高，但从历史来看，超过30%以上的增速并不具备持续性。如果M1见顶回落，那也就意味着流动性见顶。

围绕通胀的博弈启动

其实，市场对于流动性的担心更多地还是来自于对通胀预期的管理。从源头上看，今年我国经济目标是“保八”，货币的投放和信用扩张形成的需求在短期内能够刺激经济的增长，但最终将表现在物价上。由于短期内出口大幅好转的可能性很小，天量资金的吸收与循环流动主要集中在内需领域，可能形成购买力的迅速爆发。而对通胀预期进行管理，在目前环境下，应该是利用公开市场控制货币的投放量，这势必会从流动性途径影响市场。

另一方面就是制造业的利润可能进一步萎缩。在通胀预期管理明确的背景下，一旦过剩的制造业产能利用率提高到一定程度，由于上游资源竞争结构优于国内制造业，议价能力强，基础原材料就会快速上涨，这本身会压缩制造业的利润。而且，在通胀预期管理初期，很多资金可能还会从制造业撤离，投入股市或楼市，进一步吹大资产泡沫，加剧通胀形势。

不过，从管理的角度来看，除了收效甚微的公开市场外，其它有效手段似乎又非常有限。如果我国单方面加息，就会引发大规模套利热钱流入，从而加剧通胀。此外，今年上马的中长期项目需要进一步的资金维持。这使市场产生了另外一层遐想，在CPI仍然为负而实体经济又的确需要资金支撑的背景下，市场的流动性并不会因此发生根本性扭转，这种预期表现在市场上，就会形成做多冲动和惜售行为。

两大指标值得关注

除以上环境发生变化或存在变化的可能外，还有两大指标值得关注：一是银行间和交易所企业债的到期收益率水平，二是一级市场的融资窗口。

债券市场收益率向来是股市的一个风向标。当债券收益率到达高位时，说明资金成本上升，将对股市的估值水平形成一定压制。从债券市场的情况来看，目前银行间和交易所企业债的加权平均到期收益率已经由今年1月初的4.439上升到10月21日的5.5917，涨幅25.97%；7月底至今，债券到期收益率上涨接近10%。从2007年的情况来看，当年1月初的企业债到期收益率仅为4.2995，而10月16日却高达5.7317。如果以5.7317作为资金成本的极限，那么流动性的空间只有2.5%，以此来测算，股市并不具备足够的上涨空间。

再来看一级市场的情况。从香港市场和内地市场来看，但凡融资高峰期，多数是牛市下半场。2007年8月-12月也有70只新股发行，当然发行规模远远超过现在，增发则有106单。今年IPO重启之后，目前上市的共有34单，而后就是预期中30余单的创业板，总共加起来有近70单。而再融资方面，7月1日至今共有75单增发，5单配股（不包括即将实施的招行不低于220亿元的配股）。相比较而言，目前的融资情况与2007年下半年还有一段距离，但一级市场正在走向高潮。综合而言，即使市场再往上走，也应该是在走向下半场。（贺辉红）