适度宽松基调未变微调方向重在结构

比较一季度和二季度《中国货币政策执行报告》，我们可以发现主要有以下相同与不同：

相同的一点是保持适度宽松货币政策基调不动摇的再次确认，两季度报告中都明确提出“中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，坚定不移地落实适度宽松的货币政策”。

不同之处在于下一阶段的政策着眼点在“微调”的重点、力度和节奏上。主要体现有两点：

一、在信贷结构上，一季度的要求是“在引导信贷结构优化的基础上，采取灵活、有力的措施加大金融支持经济发展的力度，保证货币信贷总量满足经济发展的需要”。二季度报告指出的是“根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系，进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性，维护金融体系的稳定，巩固企稳向好的经济形势。中长期看，要通过深化改革和加快结构调整，提升我国经济增长潜力，实现可持续发展。

二、在信贷规模上，一季度的主要工作是“在继续保持银行体系流动性充裕，引导金融机构合理增加信贷投放”。二季度的重点是“灵活运用货币政策工具，引导货币信贷适度增长”。

普遍的分析认为，具体参考指标一个是CPI、PPI价格指数的“拐点”，另一个则是其他主要国家货币政策的“拐点”，比如美国加息预期的抬头。国海证券认为由于上半年信贷快速增长，以及国内需求的逐步回升，央行对于未来价格可能快速上升已有一定担忧。若经济或通胀超预期回升，则货币政策微调亦可能超预期事实上，7月份起央行货币政策已开始逐步微调，目前货币政策执行报告明确提出微调，表明了货币政策确切性的结构性调整。如果未来出现超预期事项，如宏观经济超预期回升，内生性经济增长快速好转，信贷继续超预期增长，或者CPI超预期快速上行，都可能引起微调力度的加大，包括加强对银行的窗口指导，加大央票发行量以及1年期央票利率提高到2%以上，对银行控制风险能力的提高等。同时，为防控房地产价格上升过快以及炒房行为，政策也可能会对房地产市场这块的部分政策进行调整。但是，如果宏观经济及CPI回升低于预期，则微调动作的力度也可能相应减小。对于后续货币政策，应密切关注月度新增信贷数据以及公开市场操作力度，包括其发行量以及利率水平等。

巴曙松:微调货币政策还需跟进措施

2009年以来，史无前例的高速信贷投放对经济金融结构的影响可能是多方面的。在中国特定的经济结构下，如此大的信贷投放,往往不会被贸易部门吸收，可能主要是被包括房地产和股票等非贸易品所吸收。尽管从同比角度看，通胀压力可能并不明显，但是从环比角度看，通胀的压力正在集聚，预计到2009年底，CPI和PPI都会陆续先后由负转正。

从上一轮经济周期波动的特征看，2004年－2008年往往是起步时期信贷高速增长推动资产价格上升但是物价保持低水平，随后资产价格的上升伴随着经济的过热，在多种因素和政策驱动下随后进入经济的物价显著上涨和经济开始下滑的阶段。上一次的周期波动可做参考价值：在信贷投放增长速度上，这一次显著高于上一次周期，而上一次的物价上扬来自于猪肉这样一个短板。这一轮周期的物价上涨，很可能也是从经济运行中的特定短板开始显著启动，并带动其他物价上升的。因此，央行此时就货币政策微调进行表态，也应该有防止银行资金过度流入资产市场，承接资产泡沫的用意。

但是，抑制资产泡沫，则不仅仅需要对信贷和货币政策进行微调，还需要一些结构性的改革措施。重点应该在于促进更多的流动性流入实体经济，同时推动经济的结构转型。

首先，应放松管制,把大量的流动性引入实体产业。因为管制,许多无法投资的资金只好流入资本市场,趁现在泡沫还没有明显形成,必须把重点从总量的刺激转向结构的调整、转向放松管制,刺激民间投资的启动，从而带来新的增长活力，促进经济的平稳复苏。

其次，与庞大的信贷投放相对比的是,目前国内市场的直接融资比例太少,这使得整个经济的负债率越来越高。中国处于城市化加快发展的阶段，投资保持相对高的比例是有现实的合理性的，关键是要找到合适的融资渠道来为这种快速推进的城市化融资。

国内现在应对危机一个很重要的优势就是各级政府推动下的城市化,以及由此带动的大量基础设施投资,一方面地方政府融资平台负债率居高不下,另一方面,大家都能看到中国证券化的过程还存在巨大的空间和机会,所以,地方政府融资的瓶颈下一步应当靠扩大直接投资来解决。

第三,长期以来,国内总是习惯于引进投资,鼓励投入,限制流出。从目前的发展阶段考虑,外汇储备那么充足,应该让企业自己去运营。要进一步开放对外投资。如果政策调整得当，从未来的发展趋势看,国际收支将在对外投资项目下有条件地逐渐达到平衡。

最后，利用金融危机的时机，加速推进城市化，会带来大量新的投资机会，同时，通过放松管制来培育新的增长点，也会对中国的服务业等带来新的增长空间。同时，也要重视低碳经济的发展，例如要关注全球新能源产业的发展。

□巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长 博士生导师）

小常识：央行的货币政策工具

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。根据《中国人民银行法》第三条规定，我国货币政策最终目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。”

为实现其最终目标有一个传导机制，并有一个时间过程，一般是：中央银行运用货币政策工具——操作目标——中介目标——最终目标。也就是中央银行通过货币政策工具的运作，影响商业银行等金融机构的活动，进而影响货币供应量，最终影响国民经济宏观经济指标。

根据货币政策工具的调节职能和效果来划分，货币政策工具可分为以下三类：

（1）常规性货币政策工具，或称一般性货币政策工具。指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具，包括 存款准备金制度，再贴现政策和公开市场业务，被称为中央银行的“三大法宝”。主要是从总量上对货币供应时和信贷规模进行调节。

（2）选择性的货币政策工具，是指中央银行针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行资产运用也负债经营活动为对象，侧重于对银行业务活动质的方面进行控制，是常规性货币政策工具的必要补充，常见的选择性货币政策工具主要包括： 证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制。

（3）补充性货币政策工具，除以上常规性、选择性货币政策工具外，中央银行有时还运用一些补充性货币政策工具，对信用进行直接控制和间接控制。

补充性货币政策工具包括：

①信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款；

②信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体制中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。