在流动性的主导下，最近半年时间上证指数最大涨幅近50%，期间近千只个股实现股价翻番。在大盘突破前期高点并到达2600点一线后，有业内人士认为，A股的流动性行情已经结束，市场将回归基本面。那么，市场回归的将是一个怎样的基本面？分析人士认为，基本面处在动态演绎过程中，通货走势、房地产复苏的持续性和产能过剩的压力，这三大变数将主导A股的重估空间。

重估的起点：流动性

考察流动性的有效指标——流动性规模增速和名义GDP的关系。

近半年内，影响流动性规模增速的两个重要指标——信贷规模增速和FDI增速，始终处于背离走势。今年一季度新增信贷大幅放大至4.58万亿元，同比增加3.25万亿元，而1-3月FDI金额同比下降20.56%。两个指标的差距对市场的上涨形成了一种流动性张力，不过，由于一季度信贷增速过快，随后的流动性增速放缓已成必然，在这一背景下，名义GDP增速就显得尤其重要，而名义GDP在一定程度上取决于通货膨胀的程度，因此，最终决定流动性张力的还是通货走势。

单从M1与国内通货走势的关系来看，前者一般会领先6个月左右，而目前M1已经抬头。不过，从中美两国PPI走势对比来看，在1996年之前高度脱节，而1996年之后高度一致，价格的同步性在总量层面上明显存在。分析人士认为，如果中国供求变化能够影响全球，那也一定会同时体现在全球层面的价格。因此，如果说未来生产资料领域出现通胀压力，一定也是全球通胀的一部分，而不会是由中国局部国内货币供应量决定的。单纯国内信贷和通胀的实际逻辑相关性并不大，而放眼全球，通胀的风险可能依然非常小。

重估的基石：房地产

作为最大的消费品，房地产市场的复苏，在一定程度上能够缓解需求问题。房地产的复苏能够带动数十个相关产业的就业、盈利以及银行的信贷资产质量，据专家测算，100元的房地产投资能够带来315元的总产出。如果要看基本面，房地产将是一个非常重要的指标。而观察房地产可从两个角度来看，一是土地市场，二是住宅成交量。

观察土地成交的量价指标，会发现当土地成交量放大，土地价格开始回升时，往往意味着房地产行业即将复苏。反之，则意味着房地产市场见顶。这一指标无论是在香港楼市，还是在2007年的中国楼市都已得到验证。

中国指数研究院的数据显示，3月份60个重点城市共推出地块563幅，环比增加4%；推出土地面积2800万平方米，环比增加16%。其中，共成交地块458幅，环比增加31%；共成交土地面积1992万平方米，环比增加18%。中原地产监测的12个城市3月份的土地流标率为15%，其中居住用地流标率为32%，流拍现象明显减少。而另一方面，据统计，沪、广、深、津四地今年1月份的土地成交价格较去年同期下跌了50%以上，其中上海和杭州的地价较去年12月环比下跌了20%，市场上一些转让的土地报价只有2007年高峰期的一半不到。土地成交的放大和土地价格的回归，几乎可以预示着房地产新开工项目的重启，因为按照相关规定，房地产企业购置的土地须在两年内开工，否则将予以收回。

再观察地产成交量，中银国际的报告显示，住宅成交在4月继续环比攀升或维持高位，而价格则普遍较3月有所上升；另一方面，尽管3月以来各大城市开发商的推盘量随着大市的回暖显著上升，但由于成交的回升更加迅猛，所以大部分城市4月26日的可售面积均较2008年底出现了不同程度的减少。以4月26日的可售面积和近三周的平均成交量推算，北京、上海、深圳和广州分别只有11、3、7个月左右的消化时间，较前期大幅下降，显示存货消化速度明显加快。地产界人士表示，今年以来的成交量的确超出他们的预期，此现象可能改变他们年初制定的年内新开工项目计划。

重估的困扰：产能过剩

诚然，房地产的复苏能够在一定程度上对冲产能过剩的压力，但从历年出口部门的数据来看，出口若不恢复，产能过剩格局恐难根本改变。

据研究机构统计，从2005年开始，我国就成为全球钢材净出口国，如果考虑机电的间接出口，合计基准比达到20%。如果全球需求导致中国出口大幅回落，会给国内钢铁行业带来实实在在的产能过剩压力。而且如果国外价格更便宜，还可以通过贸易渠道向中国出口钢材。更为重要的是，钢铁并不是个案，造船、部分化工、纺织等很多领域的机电产品，都存在类似的情况。

再从扭转产能过剩的途径来看，首先，如果全球经济强劲恢复，并导致全球产出缺口，产能过剩格局将很快改变，但这一前景并不乐观。因此，即使国内需求增长20%，也只不过消化了目前的出口比例，想完全消化，依然不太现实。其次，产能压力的消除必然需要供应面的调整，而这一调整的特征是企业数的下降和从业人员数的下降，这种特征下的产能压力减轻将与整体经济发展形成一种悖论。考虑全球产能过剩压力，中国的去产能化可能仍任重道远。

产能过剩反映在市场层面，制造业微观主体的ROE将在较长时间内维持一个相对较低的水平，而如果出现供应面调整的状况，则将带来并购整合的交易性机会。但就整体而言，基本面的恢复依然要背靠全球经济。如果伯南克断言经济将于下半年复苏能够成为现实，那么，A股的重估空间依然是可以期待的。（贺辉红）