估值高企，高速扩张的信贷无法持续，大小非依然通过各种渠道减持……市场的上行压力显得越来越重，而下跌成为了一种可能选择。

依据墨菲定律，事情如果有变坏的可能，不管这种可能性有多小，它总会发生。本周一A股毫无抵抗的下跌，再次证明了这个定律的准确性。数十只股票跌停，上涨个股寥寥无几，盘面上几乎难以见到有抵抗力的波动。分析人士认为，累积因素和突发事件的双重冲击，或令小牛行情难以持续。

流动性传导路径受阻

谈到牛市，人们总会把近期的行情与2007年进行对比。但从投资者的热情和基金的申赎情况来看，的确不可同日而语。这可能是导致“墨菲定律”重现的主要原因。

基金09年一季报数据显示，全部基金募集金额603亿元，其中股票型基金募集220亿元，占比36%。而07年四个季度基金分别募集资金达到1279亿元、1651亿元、1697亿元及1186亿元，其中股票型基金募集额度为584亿元、977亿元、1347亿元及1144亿元，分别占比46%、59%、79%及96%。相对于07年来说，当前发行基金的只数并不少，但募集的资金量却大为降低。

另外，偏股型基金遭遇净赎回。目前股票型基金的仓位达到近80%的水平，高于历史平均值77%，基金进一步加仓的能力减弱。除此之外，在一季度市场持续上扬、后期走势不明朗的背景下，偏股型基金可能持续遭遇净赎回。09年一季度，偏股型基金总申购1308亿份，总赎回1626亿份，净赎回318亿份。分析人士认为，在基金仓位高企并已出现净赎回的情况下，部分基金已陷于相当被动的局面。未来一段时间，A股市场难以寄希望于基金持续大幅加仓，反而可能会由于其阶段性减仓而剧烈波动。

不难发现，虽然一季度信贷增速惊人，M1和M2也见底回升，但流动性在向股市传导的过程中，遇到了一定阻力，而这一阻力可能来自对估值和业绩的悲观预期。

累积因素构成持续压力

上证综指由1664点反弹至2500点上方，反弹幅度超过50%。从估值来看，按照上周收盘价计算，沪综指市盈率(前推12个月)已经超过20倍，部分行业出现明显的估值泡沫。

估值水平的提升除了股价上涨外，企业利润的下降也是一个主要因素。工业和信息化部的数据显示：四分之三的行业利润出现下降；而国家财政部公布的数据显示：一季度中国国有企业实现利润2177亿元，同比下降近37%。其中，中央企业累计实现利润1125亿元，同比下降43.3%。随着一季报的公布，675家已公布季报的公司中有387家出现下降，占57%，而亏损面达22%。

从整体上看，中观的行业和微观的企业层面基本面依然严峻。分析人士认为，虽然经济基本面月度环比出现好转，同时政策和资金面一如既往的宽松，但经济微观效益依然糟糕，所以经济基本面依然无法持续支撑市场上行。不过也有观点认为，“宏观转热、微观趋冷”是经济复苏前期的特有现象。在经济复苏前期，GDP增速止跌回升，即“宏观转热”；但是GDP增速低于潜在增速，因此现实的产出与潜在产出之间的缺口越来越大，从微观上看，由于企业现实的生产活动水平与正常的生产活动水平之间的差距越来越大，因此企业的效益也继续恶化，产生了所谓的“微观趋冷”的现象。这是经济周期特有的现象。但市场对于这一经济周期的特有现象并无正面反应。是市场的认识出现了偏差，还是市场面对的是一个“伪命题”，还有待进一步观察。

事实上，除了累积因素外，突发事件的影响是触发市场大幅调整的重要因素。有不少市场人士认为，如果不是猪流感爆发，可能周一的市场不会跌得那么惨，是猪流感触发了“墨菲定律”。的确，猪流感蔓延情况令人担忧，昨日亚洲区内股市多数下跌，惟医药股逆市急升。虽然猪流感目前未对我国构成直接冲击，但它的爆发却有可能使正处于疗伤阶段的美国经济雪上加霜。（贺辉红）