在三季度出现因CPI走稳并引发债市上涨，且在三季度末资源价格改革可能启动的条件下，债券市场存在波段性操作机会。

三季度央行加息可能性不大

宏观方面，造成升息预期的主要压力来自物价上涨，但是可以发现，07年的物价翘尾因素主要体现在07年6月之后，因此单纯从翘尾因素的影响看在物价增速维持稳定的条件下CPI数据必然出现回落。而从目前的形势看，只要不在三季度进行煤电油等关键物资的价格改革则三季度CPI下降的几率非常大。考虑到三季度召开的奥运会，价格改革措施可能推迟，因此在优先考虑稳定的政策倾向下，央行可能不会在三季度加息。由此判断债市在整个三季度会获得一个较为平稳的环境，但是在三季度末期，价格改革的时间窗口可能再度临近，并可能进一步引发对CPI继续上行以及有关对加息的猜想，债券市场可能再度面临调整压力。

从国内经济看，经济减速和出口下滑都促使政府在宏观调控措施上越发谨慎，政策重心已经从防过热转变为过热与衰退的“双防”。从微观层面看，近期在江苏、广东等沿海经济活跃省份都出现了大量出口导向型企业停业或倒闭，其中又以技术层次低、劳动密集型企业为主，一些勉强维持的企业利润率不足1%，由此分析，从稳定生产和就业的要求看，近期加息的可能性也不大。而地震等突发事件对货币政策的主要影响是改变了货币松紧的一刀切，其政策首选就是总体从紧和利率稳定。

从国际经济环境对我国的影响看，除实体经济的影响因素外，目前最为突出的就是非正常国际资金流动所隐含的风险。可以看出，我国外汇储备基本在脱离贸易顺差大幅度增长，显示出国际热钱正以难以控制的渠道加速流入中国，其主要动力来自人民币长期升值的强烈预期。从目前的形势看，虽然美国可能逐步提高利息并吸引国际资金回流美国，但我国并不需以加息作为应对策略。从减弱热钱回报的目标看，央行此前无意加息，今后央行也将主要通过存款准备金率的弹性操作和加强对国际资金流动的管理来应对风险。可见国际经济环境在三季度对我国货币资金政策的影响将主要体现在存款准备金率的弹性操作上。

综上所述：三季度央行加息可能性不大，货币资金市场利率大体保持平稳，这将成为三季度债市运行环境的主基调。在大体平稳的市场环境下，货币资金市场利率主要受到短期资金供求的影响，而债券市场的利率将受到债券供求和回报要求的双重作用。三季度末，市场可能再度进入敏感阶段。

三季度债市将先扬后落

结合中债指数和其它市场指数观察，以国债为代表的债券市场在08年上半年继续承接06年中期以后形成的高位横盘走势，在经过07年12月调息之后，由于市场上进一步加息预期开始减弱，债券市场持续回升，在4月初回升到阶段性高位并一直保持。与此同时，物价指数持续攀升，货币资金市场也曾呈现出阶段性紧张，实际运行显示国债市场没有受到物价的更多影响，主导国债市场方向的主要因素是基准利率变动和流动性松紧程度，同时在金融债市场方面，金融债的收益率表现出持续上行特征，显示信用品种在回报要求方面更加敏感。

从上半年债市表现看，流动性成为主导债市走势的主要因素，流动性收紧成为推升债市收益率的主要力量。从投资品种看，国债收益率偏低减弱了市场对其的投资意愿；相反，金融债、可分离交易型转债、中票等信用品种大受欢迎。从期限看，短期品种以及3到5年品种成交活跃，市场对长期品种持谨慎态度。推断债市三季度呈现先扬后落的反复走势，三季度末债券价格可能处在运行区间的较低位置。

新型信用品种发行可能高速增长

对于债市供求的影响因素主要依据以下因素判断：影响需求的主要是资金情况和债市投资意愿；影响供应的主要看债市发行节奏以及突发事件造成的影响。

从需求看，不同主体可能出现较大的偏差。首先看银行，在政府持续施行从紧的货币资金和信贷政策之后，银行贷存比持续下降，截至08年4月份该比率的数据基本在66%左右。贷存比较低的局面债券特别是短期债券品种的需求起到了支撑作用。可以推断银行特别是资金充裕的大型国有银行对债券的需求仍将保持平稳，短期品种尤其受捧。

保险机构可能存在一定的不确定性。以保险资金为代表的机构主要受到了其他市场投资回报率更高的影响，在06-07年度出现了存款和国债债券持仓的大幅度下降。显示保险资金对投资回报水平具有一定的敏感性，同时具有更多的资产选择。目前保险机构的实际情况是，08年已经开始增加债券的配置，但是仍未回到较高的持仓水平，在股票市场不景气的市况下，保险资金更倾向于优良的实业投资项目。但可以肯定的是伴随地震灾害发生，保险公司将因为人们保险意识的增强而使保费收入快速增加，这势必要相应增加国债的持仓数额，从目前市况看，长期债受到保险公司欢迎。

在供应方面，从中国债券网站公布的国债和金融债发行计划看，上述债券的发行在三季度将继续保持平稳均衡的态势。目前有分析认为灾后重建将明显加大债券供应，甚至可能出现每个月增加250亿元以上的新增国债发行，但我们认为从国开行因地震灾害推迟原定的债券发行以及目前东南亚紧张的金融形势看，央行仍将以保持稳定作为工作着力点，而对于灾后重建可能引发的国债需求会在未来相当长的一段时间内缓慢消化，因此来自上述因素的发行增量不可能对一级市场形成明显冲击。在新品种方面，对比上半年债券市场在可分离交易型转债、企业中期票据等新品种的发行来看呈现扩张态势，下半年上述新型信用品种的发行仍可能出现高速增长。

具体策略方面，我们认为在国债方面适宜配置长短债结合的哑铃型配置，注意回避中期债的风险；在三季度出现因CPI走稳并引发债市上涨，且三季度末资源价格改革可能启动的条件下，债券市场存在波段性操作机会。从绝对收益的角度关注国债以外的信用品种投资；在甄选发债主体的基础上，企业中期票据、可分离交易型转债和无担保企业债均是提高收益的良好选择。