近期债券市场出现了大幅回调，尤其是中长期债券。与10年期国债相比，3月份，出现了25至30个基点的上升，目前利率水平为4.30%，30年期国债则相比招标利率上升了至少20个基点。随着准备金率上调影响的减弱，资金面的影响似乎在短期内开始下降，后期债券市场是否会重新走强呢？可以从物价上涨趋势、经济形势、政策面三个角度来进行探讨。

通胀指数虽然下降，但未来市场仍然存在较大不确定性。正如市场机构普遍预期的那样，5月份CPI降至7.7%，相比4月份8.5%的水平，下降了0.8%，5月份环比为-0.4%，低于历史平均水平（仅2001年和2003年环比数据低于-0.4%）。市场机构普遍认为，5月份CPI回调的原因可能有以下三点：一是食品价格特别是猪肉、蔬菜等食品价格的季节性回调，二是翘尾因素下降，三是价格管制起了一定作用。

问题在于与物价上涨趋势相比，“油价仍有故事可讲”。6月15日，国际油价再创新高，达到139.89美元。包括印度在内的许多新兴市场国家都不堪财政补贴油价的重负，开始调高油价。尽管为了抑制油价过快上涨，产油国沙特宣布每日增产50万桶。但仍然无法将通胀下降的希望完全寄希望于油价大幅下降，在需求没有明显减速迹象时，笔者认为，油价仍会不断创出新高。当前看多债市、看空油价的风险仍较高。

从工业品出厂价格（PPI）角度来看，中国是全球通胀的接受者，居高不下的大宗商品价格已经持续不断地传导到中国的实体经济中。5月份PPI增速再创新高，达到8.2%，为三年以来的新高。PPI变动如果无法传导到CPI，那么结果就可能不仅仅是通胀的问题了，所带来的企业效益的大面积下滑不利于保持经济的平稳增长。因此，PPI将在一段时间里成为CPI的上行推动力之一。

从贸易顺差数据和工业增加值数据来看，二季度经济增长可能出现反弹。经过3个月的反弹，5月份贸易顺差重上200亿美元，趋势似乎已经扭转。从反弹指标来看，5月份贸易顺差已经超过平均水平，极有可能意味着贸易顺差的趋势可能已经开始发生了转向。如果贸易顺差的这种趋势性变化反映了实体经济层面的信息，这是否意味着紧缩政策对宏观经济层面降温的作用在下降？根据笔者对5月份工业增加值数据的研究，可以发现：工业增加值在上月基础上继续加速0.3个百分点，而数据同时显示实际消费继续加快，固定资产投资总体持稳，按金额计算的出口增速好于预期。这暗示着第二季度GDP仍可能出现超预期增长，当季增速可能在10.9%左右，1至2季度累计增速可能会达到10.8%左右。

金融数据和宏观经济可能反弹，决定了未来货币政策取向仍将从紧。央行于6月7日宣布上调法定准备金率一个百分点，于2008年6月15日和25日分别按0.5%缴款。尽管市场认为本次上调幅度超出预期，但近期公布的数据表明，金融数据和宏观经济重新开始反弹：前者表现为5月份M2增速持续两个月反弹，重新回到18%以上，后者则表现为贸易顺差的大幅反弹。考虑到6月份对冲到期央票的需求较大，因此，央行较大幅度地上调法定准备金率，来对冲多余的流动性，以控制货币供应量的政策应在情理之中。

另外，从中长期贷款增速来看，仍然处于高位。根据测算结果，5月份同比增速超过23%，高于历史平均增速水平。同时，如果观测贷款结构可以发现，短期贷款占比一直在下降，这表明商业银行为对冲央行信贷调控，采取的是压缩短期贷款的策略。除非中长期贷款增速出现下降，否则央行仍然可能采取持续从紧的货币政策。

最后，我们把视野放宽到全球经济体，可以发现，3月份以来，全球主要经济体利率都在一路猛涨，美国、欧元区、英国的10年期国债利率上升幅度达到接近100个基点，印度的10年期国债利率上升幅度也超过30个基点，而同期中国的10年期国债利率水平基本没有上升，仍然在4.15%左右，最低甚至下调到4.0%的位置，直到最近才开始有10至15个基点的上升。中国长期利率走势会与全球长期利率长期背离吗？答案是显然不会。

简单来看，不考虑汇率因素（包括无本金交割远期外汇走势的种种迹象表明，人民币持续大幅升值的预期已经不再是“铁板一块”了），那么美元长期利率可能成为中国长期利率的下限，利差可以看做是美元和人民币的“流动性溢价”，保守预计，这个利差可能至少为50个基点。

综合我们对物价问题、经济形势以及政策面的判断，以及结合其他主要经济体的利率走势，以10年期国债为例，笔者认为，4.3%的水平可能不是这一波利率反弹的终点，反而可能是下一波上升的起点。机构投资者需要谨慎操作，调整预期至合理水平。