06年以来，不断上行的CPI给了债市巨大的压力，而充裕的流动性则是债市的主要支撑力量。但影响债市的这两个主要因素的角色似乎正在发生微妙的变化。在食品价格回落及翘尾因素逐渐减弱的背景下，对CPI回落的憧憬及对经济减速的预期在未来一段时期将成为债市的推动力。而资金面趋紧的风险较大，未来可能成为债市的制约因素。去年是由低通胀向高通胀过渡的一年，由此产生的高翘尾对上半年的CPI产生了重要影响，下半年这一因素逐渐消除后，主要由非食品价格带来的新涨价因素应不足以使CPI再度攀升。未来很可能是由成本推动的较长时期的温和通胀，目前的CPI有一定下降空间。综合分析，我们对近期债市持谨慎乐观态度。

物价高位趋缓 温和通胀不改

4月份CPI从3月的8.3%反弹至8.5%，主要是食品价格涨幅超出预期。从商务部和农业部的农产品价格指数来看，近期食品价格回落态势明显。随着翘尾因素逐渐减弱，CPI近期很可能显著回落。但物价上涨的内在动力并未消失。我国过去较长时期在高增长的同时仍能维持低通胀，与我国要素价格的低估和要素供给的过剩是分不开的。但随着近年来我国经济连续10%以上的高速增长，各生产要素的供给能力不断趋于收紧，要素价格最终不可避免出现上升。同时企业生产效率的提升速度也开始放缓，企业对成本上升的消化能力减弱，从而传导到各类中间产品和最终产品的价格上。去年以来的通胀是对以往劳动力和自然资源等生产要素价格低估的修正，这一过程将会维持较长时间，因而会缓和通胀回落的幅度。中国很可能面临较长时期的温和通胀的局面。

　　在CPI的统计体系中，食品价格波动较大，其对CPI指数波动的影响最大，而食品价格中粮食价格无疑是最根本的。目前中国粮食供需基本平衡，粮食储备也很充足，截至08年4月，全国共有521个中储粮直属储备粮库，加上委托储备的粮库，承担国家粮食储备任务的粮库约1600家，国储系统共储备粮食约1200亿斤，短期内粮价的上涨不是因为供给不足，而是成本推动。但在耕地面积逐年减少，自然灾害频发，生物能源带来的国际传导等多重因素影响下，长期来看，粮食安全面临挑战，如果不能有效提高农民种粮的积极性，粮食储备就会成为无源之水，无本之木。虽然国家已有部分补贴，粮价也有上涨，但由于油价上涨使得农药化肥等农资产品上涨更快，农民增收非常有限，种粮的收入仍比不上外出务工，青壮劳力多数还是选择外出务工。因而长期来看，为提高种粮的吸引力，保障粮食供给的安全，粮价仍存在上涨的必要性。

　　影响未来通胀走势的另一个重要因素是对水电油等生产要素的价格管制何时松动。价格管制只是权宜之计，长期的价格管制必然影响供给，从而加剧供求失衡的状态，带来更大的涨价动力。实际上，今年前四个月，电力热力行业投资增速仅为4.4%，石油和天然气开采业投资增速仅为14.5%，放缓迹象明显。一些地方又重现排队加油景象。从某种意义上来说，价格管制类似于拦河筑坝，只能起到调节水流而不是消除压力的作用，一旦时机合适，价格压力应尽快释放。而补贴带来的价格扭曲，不能改变能源利用效率低下的现状，不利于长远发展。事实上，中国高价进口巨量石油,出口享受补贴后的廉价商品，一定程度上是给全世界的消费者进行补贴，对不合理消费的刺激，助长了国际市场的炒作之风。在CPI依然高企的情况下，价格管制难有松动，但若三季度CPI涨幅有所缓和，国家可能适度放开水电和成品油价格。

　　在食品价格回落及翘尾因素逐渐消退的影响下，近期CPI数值可能回落较大，但食品价格受季节等因素影响波动较大，回落的基础并不稳固，未来仍可能反弹，而受国外大宗商品价格传导及国内生产要素价格改革的影响，PPI及非食品价格可能继续上行。非食品价格一般比较稳定，但其影响也更深远，对其走势，我们必须保持高度关注。

　　资金面：不确定性加大，流动性趋紧

　　近期资金面发生了微妙的变化，5月份以来，有明显偏紧迹象。5月份公开市场净投放资金1070亿，算上准备金率上调冻结的约2000亿，5月货币回笼的力度并不大。由于信贷按季调控，在4月的大幅增长后，5月信贷投放规模按常理推测也不应太大。但5月债券市场资金偏紧迹象明显：回购利率持续上行，其间虽有新股申购的冲击，但回购利率的底部明显抬高；一级市场债券配置需求明显下降，30年国债几乎流标，7年期国债认购倍数仅为1.2倍。

　　资金面的紧张与准备金持续上行产生的累积效应是分不开的。我们注意到，由于存款基数大于贷款基数，且存款增速高于贷款增速或与之相当，存贷差一直稳步增长，但06年7月存款准备金率开始持续上调进程后，扣除准备金后的存贷差停止了增长，基本保持在一个平台甚至略有下降。

　　06年下半年以来股市的火热行情使得同业存款大幅攀升，给商业银行提供了十分重要的资金补充。但07年底以来，随着股市大幅下挫，股市资金流出，同业存款也大幅下降。在此背景下，银行提高资金应用效率，超储率持续下降，为其补充了部分可用资金，但目前超储率已降至2%的低水平，继续压缩空间有限。

　　从外部资金来源来看，外汇占款增量到4月为止仍没有减缓迹象，但从其组成结构来看，相对较为稳定的贸易顺差和FDI占比下降，不稳定的热钱流入占比上升。目前美联储继续降息和中国继续降息的空间都极为有限，利差很可能不再扩大，人民币升值预期也大幅降低，单边升值的预期有所改变，在顺差增长不乐观的前景下，热钱流入能否补充不确定性很大。央行提出要把控制通胀放在首要位置，而利率工具的运用存在诸多掣肘，数量工具仍是这段时期的主要手段，货币回笼力度预计难有明显放松。而下半年到期资金释放很小，因而资金面趋紧状况难以改变。

　　关注银行担保信用债

　　由于目前企业通过股票或信贷融资均受限制，信用债券扩容压力较大，但优质信用债券预计需求仍旺盛。由于经济放缓可能性较大，信用风险可能加大，我们建议配置有银行担保的信用债，对于资质一般的无担保信用债，由于未来可能要求更高信用利差，且扩容压力较大而投资群体受限，我们不建议参与。对于交易所集团担保分离债，我们认为集团担保对信用等级的提升有限，当前利差尚未充分反映，因而建议谨慎对待。最近长期国债利率有所上行，鉴于我们CPI很可能回落的判断，可适当配置10年期国债。央票利率是目前制约各券种利率下行的重要因素，若政策面有所松动，可能首先反映于央票利率，可继续配置。