差别准备金率为主要形式

我们认为，准备金率仍然有上调的空间，未来或以差别准备金率为主要形式。

如果从银行的资金运用和来源来测算，法定准备金率达到19%时，银行将不得不压缩债券投资和信贷规模。具体测算是：银行资金运用主要包括债券投资、信贷、同业拆放资金和放在央行的准备金，其中同业拆放资金各银行可以相互抵消。准备金包括法定准备金和超额准备金，超额准备金率以2%为警戒线。目前各上市银行的债券投资、信贷占银行资金运用比率为26%和56%。因此准备金率至多可占资金运用的18%，存款占总资金运用比例85%左右，因此准备金率至多为21%，减去2%的超额准备金，法定准备金率为19%。

如果从商业银行的增量资金来测算，则涉及到外汇储备、央票发行、金融债发行等变量的预测，主观性比较强。但是比较确定的一点是，到期央票以及外汇占款大幅增加时，准备金率上调的必要性增加。2008年3月份到期央票5660亿元，准备金率上调的可能性较大。

目前商业银行的资金总体来看仍然比较充裕，但是存在结构性分布不均的特征，大商业银行的资金普遍比较充裕，受准备金率上调的影响较小。小银行和信用社吸收存款的能力弱，受准备金率上调的影响较大，多次上调准备金后，部分小银行和信用社的资金已显紧张。

随着准备金率继续上调，农村信用社拆入的资金量大幅增加，而全国性商业银行仍然是资金的拆出方。考虑到市场资金的结构性失衡，我们认为未来准备金率上调方式将出现变化，差别准备金是可行的方案之一。对于规模大、吸收存贷能力强、资金充裕的机构可继续上调准备金率，而对于规模小、吸收存款弱、资金较紧的机构，法定准备金率可维持不变或者少加。

紧缩政策或需重估

近期，宏观经济出现较大的变化，首先是次贷危机影响扩散，世界经济放缓担忧上升，美联储大幅降息；其次是南方雪灾。世界经济增速放缓，中国也将难以独善其身，外需的下降以及人民币升值对于出口行业无疑是雪上加霜。而南方雪灾则造成运输、电力供应困难，对生产和投资等都产生较大影响，而且运输困难导致物价飞涨。因此，我国经济增长放缓的可能性增大，但是通胀压力也在增大。在经济存在放缓趋势时，从紧的货币政策或者需要重新布局。如果美国经济进一步恶化，我们认为央行对于收紧信贷以及加息的态度或者会有所松动。

第一，世界经济增速放缓，美国步入衰退的风险增大。市场普遍低估次贷危机的影响，我们认为美国经济在2008年上半年仍然会持续下行。而IMF、世界银行等都调低2008年经济增长速度。

第二，世界经济增长放缓，将导致外需下降，中国出口必然受到影响，经济增长放缓难以避免。

第三，美国大幅降息，中美利差已经出现倒挂。英镑和欧元的同业拆借利率也出现大幅下降。

第四，信贷紧缩以及利率上调导致企业的信贷成本不断上升。在信贷紧缩下，银行为了提高利润，将贷款利率上浮，导致企业贷款成本上升，中小企业更是难以获取银行贷款。央行的紧缩货币政策效应已经逐渐出现。

在世界经济增长放缓、国内经济存在软着陆可能的情况下，如果央行继续收紧信贷和频繁加息，难免出现经济硬着陆的风险。但是，另外一方面，中国的通胀压力仍然很大，根据我们对于CPI的分析，1月份CPI可能创新高，2008年上半年CPI将在6.3%-7.8%之间。CPI再创新高，并且维持高位，将导致居民的通胀预期上升，而从这个角度来看似乎应当加息以稳定通胀预期，降低负利率的程度。

两者权衡之下，央行短期内可能会继续关注世界经济走势，短期内或不会出台加息政策。对于通胀风险更多是采取其他方式如行政干预、价格补贴、加速升值等措施进行调控。

但是物价的大幅上升导致通胀预期大幅提高，负利率程度上升给经济带来不利影响，我们认为加息仍然还有必要，2008年加息空间还有1-2次，但加息敏感期可能会推迟至3月份和4月份。(广发证券 何秀红）