快速增长与风险并存

尽管近期利率上调，我们仍维持今年中国内地9.5%的GDP增长预期，但我们担心经济增长的负面风险。中国内地已成为该地区其他经济体重要的增长极，并且已取代美国成为韩国和中国台湾地区最大的出口市场。根据我们的预测，2006年将成为自亚洲金融危机以来亚洲四个最大的经济体——日本、中国、韩国和印度——首度同时快速发展的一年。

中国内地的经济继续高速增长；但需提防风险。GDP的大幅修改使得其构成更加有利，但经济增长模式仍然需要从出口拉动模式转向消费推动的轨道上来。我们预期今年中国内地的GDP增长率为9.5%，但中国内地经济体内流动性和浪费性投资过多，且不良贷款可能增加。

政府部门有可能会出台更多紧缩政策，但我们看到一个风险，即目前所采取的这些政策将继续解决过多流动性现象，而不是解决其产生的根源。四月份上调利率是积极的一步，但其效果还有待观察。更加灵活的汇率制度以及走强的人民币能有助于解决中国的经济失衡问题。

金融体系流动性充沛

4月份的数据显示，中国经济继续以年同比10%左右的速度增长，但金融面的总计数和投资的过度增长越来越成为一个令人担忧的问题。货币供应量的增长率连续四个月维持在年同比19%左右，远远高于中央银行16%的增速目标(图1)。

2005年，信贷增长滞后于货币供应量增长，但近期它正赶上货币供应量增长：4月份银行贷款年同比跃增15.5%，且今年头四个月的贷款总额已经超出央行年贷款目标的三分之二。更令人不安的是，大量新增贷款流入房产开发商手中，增加了中国的过度投资和产能过剩问题：1-4月份固定资产投资同比骤增27.6%。

目前，中国的金融体系流动性充沛。中国的金融体系正处于流动资金扩张状态：除货币和贷款快速增长外，公司债券发行量也迅速增加。甚至连黯淡的股票市场也已经开始走出低谷。根据国务院发展研究中心的信息，一季度总体流动资金猛增93.4%，达到1.93万亿元，其中新增银行贷款占流动资金新增量的45.6%。

紧缩政策影响有限

流动资金的快速膨胀使得中国的政策制定者感到不安。为了控制信贷增长，中国人民银行于4月27日将贷款基准利率提高0.27个百分点达到5.85%，而存款利率则维持在2.25%以减少储蓄。政府也已采取一系列行政措施。4月底，中国人民银行召集商业银行召开“窗口指导”会议并催促商业银行控制信贷增长，而中国国家发展和改革委员会出台新指导政策以收紧对存在过剩产能部门的投资。

升息的效果至今为止相当有限：银行间隔夜拆放利率仅在升息那周有暂时的上升，但5月初又进行回落。此外，尽管利率升高，商品价格并没有显示下降迹象，中国的股票市场在央行宣布升息之后很快上涨至两年新高(图2)。行政措施可能会对银行贷款决定产生一些短期影响，但随着中国经济越来越走向市场化，诸如此类的措施可能会随着时间的推移而失去效力。

中国政府部门有可能会出台更多货币紧缩政策。减少流动性并牵制投资需要进一步收紧货币政策。我们并不排除今年有进一步升息的可能性。同时，我们认为央行将会提高法定准备金率，因为贷存利差的扩大将增加银行的利息收入，这减轻了央行对银行盈利能力的担忧。

我们怀疑近期的紧缩政策是否足以消除过多流动资金，而且我们看到一个很高的风险，即进一步的紧缩政策也不会奏效，因为政策措施很大程度上都只是解决表面现象而不是其根源问题。

更多流动性正在形成

当前中国的流动资金由国际收支顺差以及国内储蓄骤增所驱动。中国正在形成的流动资金主要受大量国际收支顺差(相当于GDP的9%)以及约占GDP一半的特别高的国内储蓄所驱动。

确实，中国的外汇储备至3月底已经膨胀至8750亿美元，为金融体系增添了大量流动性(图3)。这是由于中国维持了实质上为固定汇率制度的结果。央行由于担心热钱流入而一直不愿提高利率。因此，中国的资本成本保持较低水平，从而增加低效率的投资。

同时，与许多其他国家不同，中国盈利的国有企业(SOEs)不向政府支付股息，其利润的很大一部分都存入银行作为未来投资的另一廉价融资渠道。根据国际货币基金组织(IMF)的最新估计，过去五年里，中国的企业存款已经增加了4个百分点，达到GDP的20%。

最终改革在于汇率制度

中国必须通过相对于出口推进进口、相对于投资促进消费、以及相对于资本流入增加资本流出来重新平衡经济。令人鼓舞的是，政府已经开始采取一些措施，例如增加对社会福利的财政支出以减少预防性储蓄，以及将更多的预算资金用于增加农村收入上。另外，政府当局已经开始逐步放宽对资本流出的控制，包括允许金融机构在符合所谓的合格境内机构投资者(QDII)计划条件下向海外投资。

雷曼兄弟估计，更加坚挺的人民币仍有待出现。尽管如此，消除过多流动资金、重新平衡经济还需更多努力。股息和税收政策应该进行修改以便将公司收入转移至家庭收入以及预算收入，资本市场需要进一步发展以帮助更好地配置资金。

然而，在我们看来，本质的改革是更加灵活的汇率制度以及更加坚挺的人民币。人民币升值将减少中国的巨额国际收支顺差，帮助减少流动性形成并给央行带来更多升息余地。事实上，随着近期美元下滑，中国的贸易加权平均汇率已经下跌，存在加剧中国国际收支不平衡的风险(图4)。

我们仍然担心中国将在汇率制度改革方面采取的措施太少且为时过晚，从而导致国际收支顺差居高不下，并继续恶化过多流动资金和过度投资问题。假如近期美元走低得以持续的话，即使人民币对美元有大幅升值可能仍然意味着贸易加权平均汇率富有竞争力，从而对中国的出口前景没有造成任何威胁。中国强劲的增长引擎能够应付更加坚挺的人民币，但政府当局是否具有踏出这关键的一步的胆识还需拭目以待。

特别链接

中国香港地区的经济继续保持良好态势，2005年经济增长率为7.3%。出口继续反弹，国内需求正受牢固的就业市场所支撑。香港已经极大地受益于中国内地经济强劲增长，尤其是其旅游业。鉴于中国内地已经放松了对资本流出的限制，下一个将是香港的资本市场。我们预期通货膨胀会上升，实际利率维持在相对较低水平。我们估计货币状况仍然接近自1993年以来最宽松的状态。

中国台湾地区第一季度GDP增长率年同比削弱4.9%。增长率构成变得越来越不平衡，主要由出口驱动，而消费却显得疲软。我们担心海峡两岸的紧张关系会影响投资，家庭负债突然急剧增加，加之利率上升，抑制了消费增长。我们已将台湾地区2006年的GDP增长预期从5%下调至4%，并且有进一步下调的意向。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章）