从“对冲”转向“调节”

节后央行将“补收”流动性

今年以来，债券市场迎来一拨持续上涨行情，推动这一轮债市行情的背后固然有基本面因素，如经过2007年调整后债券绝对投资价值凸显，次贷危机影响日益暴露，美联储两周下调联邦基金利率125BP，我国加息预期减弱。但我们认为，资金面因素可能更加关键，其来源主要是央行公开市场投放、财政资金集中拨付以及银行信贷紧缩，尤其是近期空前强大的公开市场资金投放力度。随着公开市场规模的急剧膨胀，我们认为，其主导作用已经从原来的“对冲外汇占款”悄然变为“短期资金的调节池”。因此，节后一个月内，央行将大力回笼资金，甚至可能再度上调存款准备金率。

节前资金投放力度空前

统计显示，1月份，央行共发行票据3650亿元，实施正回购8860亿元，然而票据到期5860亿元，正回购到期12480亿元，净投放资金5830亿元。资金投放力度可谓空前。

其中关键因素一是预备春节支付。按照以往规律，央行为确保社会现金支付会在节前三周向市场大量投放资金，节后三周大力回笼。如2007年节前投放资金5400亿元，节后回笼6620亿元，2006年节前投放3500亿元，节后回笼近5600亿元。按照该标准统计，2008年节前投放资金量则高达5840亿元，力度更大。

另外一因素就是票据和正回购集中到期，特别是正回购到期资金高达万亿元，迫使央行加大公开市场操作力度。由于央票和正回购的本质是对冲因外汇储备剧增而新增的外汇占款，因此只要我国外贸顺差持续存在、外汇储备继续增长，这一操作规模将继续膨胀。

公开市场操作主导作用转变

随着规模的加大，公开市场操作的重心已经从“对冲外汇占款”转变为“流动性蓄水池”，即成为调节我国市场短期资金波动的源头，主导作用已经发生本质性变革。

实际上，这在2007年已有所体现。统计显示，央行2007年央行共发行票据40571亿元，实施正回购10785亿元，票据到期36102.7亿元，正回购到期6995亿元，净回笼资金8258亿元，净回笼资金规模较2006年仅增加500亿元左右，更远低于2005年回笼13379亿元的规模。总体观之，2007年公开市场操作规模庞大，但力度十分有限。其背后的原因有二：1）2006年票据发行基数较大，为36522亿元，其中去年到期的一年期票据就高达25422亿元；2）短期票据发行量较大，2007年共发行三月期票据10220亿元。

可能正因为此，2007年央行明显加大了三年期票据发行量，以延长资金冻结时间。我们的统计显示，2007年央行三年期票据共发行了1.4万亿元，几乎接近一年期品种的发行规模。以三年期票据置换一年期票据的对冲，大大减轻了2008年票据到期压力，拓宽了公开市场操作空间。

今年短期限回笼规模将上升

我们认为，2008年公开市场操作的这一特点将更加明显。全年净回笼资金水平将较2007年会略有上升，预计在10000亿左右。然而在产品结构上将发生重大变化：一年期票据经过2007年大规模置换后，目前基本合适，2008年将稳定在16000亿左右；最能实现短期资金调节功能的正回购和三月期票据规模将明显上升，特别是正回购全年滚动操作累计规模至少在2007年基础上翻一倍，我们预计将超过25000亿。控制票据发行规模、加大正回购规模的另一好处是减少融资成本，2007一年期央票利率从2.8%上升到4.06%，上升了126个BP，三年期票据从2.97%上升到4.52%，上升了155个BP，三月期票据则从2.5%上升到3.41%，上升了91个BP。而一月正回购则从1.8%上升到2.8%，与票据利差明显加大。

事实上，这种变化在2008年1月份已经有所体现。13000亿元的回笼资金中，正回购规模高达8860亿元，占68%，三月期票据也高达1440亿元，三年期票据仅580亿，一年期票据规模为2310亿元。

基于这种认识，我们相信春节后数周央行将通过大力回笼节前投放市场的资金，总的资金回笼量将超过10000亿元，净回笼资金可能也会超过5000亿元。品种可能以正回购为主，如14天或者一月甚至更长期正回购品种。另外，不排除央行在节后一个月内再度上调一次存款准备金率。当前市场盲目抢券局面有可能改善。