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2008年短期融资券将上演“洗盘”
中国发展门户网 www.chinagate.com.cn  2008 年 01 月 22 日 
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近期,短期融资券市场迎来一拨热潮,市场需求旺盛,而四季度被压抑的发行也呈井喷之势,一二级市场利率迅速回落。我们认为,短期融资券突然火爆的背后是其应有价值的回归,至少在2008年一季度,短期融资券市场将保持回暖状态;但对资质一般的企业而言,这并不意味着低成本融资机会来临,相反,整个2008年短期融资券市场很可能再度洗盘,主体评级在A+以下的机构发债将更加困难,市场将自发形成短融的门槛。

抢券风潮再起

刚跨入2008年,裹挟着短期融资券市场长达3个月的寒流即刻消失,整个市场迅速升温。在上海电力、振华港机短融发行带动之下,市场掀起一番抢券风潮。近期短融市场特点可总结为:

  其一、发行集中,融资规模较大。从元旦后到现在,市场共有20只短融已经发行或正在发行,总规模高达197.2亿。被压抑了数月的短融发行开始集中释放。

  其二、发行人主体信用等级从A+至AAA每个级别全面覆盖(不考虑不同评级公司评级差异)。如A+的有三房巷、山西兆光发电,AA-的有山东商业集团、沈阳机床,AA的有华联综超,AA+的有上海电力、振华港机,AAA-的有宁沪高速,AAA的有申能。

  其三,信用利差明显。信用利差最大的为主体评级A+与AA-之间的券种,利差将近100个BP,其次为AAA与AAA-的品种,利差有45个BP,再次为AA与AA+,利差在35个BP,利差最小的为AA+与AAA-品种,仅20个BP。

  最后,二级市场需求旺盛,一、二级市场利差迅速扩大。2007年12月底,短融发行普遍存在贴手续费销售的状况,如方正CP。而近期一周之类,上海电力短融二级市场利差从5个BP急剧扩大到25个BP。目前主体信用评级在中间的AA+和AA品种最为畅销,利差也最大,高出主体信用评级在两头的近一倍。

  近期短期融资券由寒转暖的重要原因一方面是资金面充裕,从2008年1月1日到现在,央行票据到期4570亿,正回购到期6070亿,抵扣票据发行的2450亿和正回购6840亿,央行向市场净投放资金1350亿,并且这一期间到期短融也有120亿,大量资金集中到期形成对短融的刚性配置需求。

  另一方面则是短期融资券价值回归使然。经过2007年调整后,短期融资券绝对收益率十分可观,资质优良的(主体评级在AA+级以上)品种如上海电力,票息高达5.65%,AA-级以上品种普遍在6.2%以上,有的甚至超过7%,投资的绝对价值和相对价值都十分明显。

  “洗盘”会更剧烈

  回顾2007年,短期融资券市场经历了从疯狂到冷清的阶段。上半年由于央行紧缩促使债券市场全线下跌,相比其他品种,短期融资券成为相对较好的投资品种,因此在一、二级市场掀起抢购浪潮。优质企业短融票面利率一度下降到3%左右。一、二级市场利差一度高达40个BP。然而,随着央行流动性紧缩力度加大,短融最大缺陷——流动性缺乏凸显出来,市场需求逐渐收缩,发行利率持续攀升。至2007年四季度,优质企业融资券发行利率逼近6%、一般企业发行利率则超过7%,个别券种甚至接近或超过一年期贷款基准利率,然而短期融资券发行依然如履薄冰。

  2008年短期融资券市场是否会重新演绎2007“高开低走”的行情?我们认为不大可能。首先,如上文分析目前短融市场绝对收益和相对收益(相对于央票、金融债和贷款利率)已经具有较好投资价值。其次,2008年央行和银监会严格控制商业银行信贷投放,商行很可能继续压缩短期贷款和票据融资,手中的短期资金头寸将十分宽裕。最后,我们认为2008年我国经济景气周期很可能开始下降,升息周期接近尾声,银行面临的流动性压力将缓解。

  但值得注意的是,2008年短融市场的“洗盘”会更加剧烈。在经济景气周期下降的大背景下,资质优良(企业性质、规模、盈利能力、现金流)的品种将成为市场主流机构追捧的对象,资质有限的机构可能面临相比2007年更加恶劣的环境。近期发行的短融就非常清楚的体现了这一趋势。A+级与AAA的信用差异高达224个BP。

  “福禧事件”推动我国短期融资券市场出现分化,而投资者对信用和流动性的要求将加剧市场“洗盘”。我们相信,2008年又将有一批主体信用在A+以下的发行人退出这个市场,市场将自发的形成一道无形门槛,这也将更有利于整个短期融资券市场的长远发展。

来源: 中国证券报

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