□中证投资 徐辉

　　12月6日，广州市土地拍卖市场出现惊人信息，部分地块拍卖价格下跌五成；与此同时，厦门集美地块的拍卖价格也出现了五成左右的下跌。本周以来，在地产行业新政的共同作用下，市场开始了较为剧烈的反应：万科A(28.63,-0.77,-2.62%)下跌12.29%，招商地产(54.29,-0.50,-0.91%)下跌15.71%，保利地产(58.51,-1.28,-2.14%)下跌16.47%，华侨城下跌17.72%，金地集团(39.40,-1.35,-3.31%)下跌17.71%，泛海建设(45.20,-0.80,-1.74%)下跌19.87%。地产股的下跌有没有其合理的逻辑性呢？

　　股价和地价

　　1998年开放商品房市场后，地价、房价一路走高，从未见过地价下跌的事情。别说我们普通投资者，就是基金经理、行业研究员、资深媒体人士对此也是一头雾水，于是我们在最近两周还频频见到推荐地产股的报告，还能看到在股票下跌前的机构买进大单。

　　事实上，我们在1981年的香港市场也见到过同样的事情。当时房地产市场、股票市场同时进入泡沫阶段，1981年8月，港府的两宗土地交易反映出地价大幅调整的信息，但股票市场直到9月份才开始反应，长江实业股价在9月下跌约30%，其他地产股也差不多。此后，在房价下跌的进一步推动下，10个月后，长江实业最终跌幅高达60%以上。

　　吸取这个教训后，此后的香港股票市场对地价的反应就相当快速：1997年，香港地产市场在泡沫中再度迎来了地价的首度大跌，当日长江实业大跌11.04%，而且在此后的58个交易日里，股价累计下跌65.06%。相比前面而言，第二次地价大跌引发的市场反应相当快速。

　　值得一提的是，尽管长江实业在房地产市场的周期峰谷中，每隔10年左右会有一次深幅调整、每隔三五年会有一次大幅调整，但长期看，长江实业还是给长期持有者带来了丰厚的回报。

　　反思地产业四大问题

　　首先，地价是核心中的核心。从香港经验来看，地价拐点往往会比股价拐点来得迟一些，但地价的阶段性拐点将对房价、房地产股的阶段性趋势起到确认作用。在1981年8月份香港地价下跌之前，长江实业已经自高点出现了15%左右的调整，而地价的下跌使得长江实业股价确认了阶段性下跌的趋势。1985年香港地价在多年下跌后终于出现向上的拐点，而此时长江实业已经从最低点上涨了137%。

　　其次，慎用销售竣工比。真正决定地产股、决定房价运行的根本因素在于房屋的供求关系，但目前投资界普遍运用销售竣工比来衡量市场供求关系，这在一定时候是管用的，但在一些重要时点会出大问题。人们是买涨不买跌的，在房价一路走高的过程中，一些打算明年、后年买房的人被迫会提前购房，这样会比较容易形成一个购房高峰。这个过程中，我们会看到发展商的销售收入上升非常快，会比竣工量高出很多，但一旦房价逆转后，买家会突然阶段性变得非常稀少，人们不愿意买跌。而另一方面，发展商却在原有预期上进一步扩大生产，于是在销售大幅缩减的同时，竣工量反而大幅提升，消极者可能马上会认为，房子供过于求了。其实，这时人们又在犯另一个错误。

　　第三，人口红利下，房地产股股价也会出现巨幅调整。上世纪80年代是香港人口红利的主要发放期，但就此认为房价将一直走高、地产股将一直走高就不一定正确。在人口红利发放过程中，地价的下跌同样会令房价出现阶段性走低。

　　第四，长期持有型的价值投资者一定要注意买进价格，尤其是投资周期性较强的行业股票。以长江实业为例，如果人们不小心在阶段性的价峰购入，如上所述，可能会遭受非常惨重的被套过程。