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“神华模式”再考

中国神华发行A股的整个过程中，跳跃着一个频繁的词汇——“一体化经营模式”。而对于这个词汇，中国神华登陆H股和发行A股有着截然不同的解读。

2005年6月7日，被称为当年“全球最大IPO”的中国神华(1088.HK)，在经过一周的认购后，终于确定，将以接近招股价范围下限的每股7.5港元于6月15日在香港主板挂牌流通。投资者的平淡反应，使其预计的集资总额从原定最高283亿港元降至230亿港元。

当时有观点认为，个中原因在于“神华模式”——利用政府大量的投资来进行煤电运一体化的发展路径存在争议。

“生产的煤运不出去，只好自己修铁路；前两年煤价太低，只能自己建电厂。正因为如此，所以国家投了很多钱。”“这个结果(中国神华H股认购不理想)很正常，它说明投资者对神华目前的这种发展模式仍有疑虑。”这是当时国务院发展研究中心一位煤炭专家的观点。

这位专家还认为，神华这种高度多元化的经营模式，不符合专业化分工的市场趋势。但正是这一备受争议的模式，在此次A股发行中，成了神华高层乃至分析师津津乐道的焦点。

据了解，在此次中国神华A股申购中，共冻结各类资金2.67万亿元。仅保险公司、基金公司及证券公司三类机构动用资金就高达5960亿元，其中基金和保险公司各动用了超过2600亿元的资金参与网下配售，动用资金规模远远超过排名第三的券商，券商共动用710亿元资金。

陈必亭说，“中国神华创造了世界煤炭行业独一无二的煤、路、港、电一体化的商业运营模式，为煤炭销售提供了稳定和可靠的运输保证，煤、电业务板块的高效协同，使中国神华充分受益于我国能源需求的高速增长。”

有业内分析人士认为，中国神华与仅次于其的中煤能源在模式上截然不同，扩张的模式也不同。“神华的战略是不断扩大资源占有量，进一步拓展、延伸其矿、电、路、港四大领域，是业务种类的横向扩大；而中煤能源则更侧重走煤炭深加工路线，实行纵向扩张。”

国泰君安煤炭行业研究员沈石认为，中国神华囊括煤电、陆运、港航于一体的综合盈利模式不会因为出现波动而使公司业绩大幅波动，这一模式使中国神华成为抗风险、抗周期性最稳定的能源供应商。“目前煤炭行业的集中度还较低，未来如果行业集中度提高，中国神华将是最大的受益者。”