在货币乘数控制有限的情况下，控制流动性应将重点放在对基础货币的控制。控制基础货币在于，一是控制贸易和资本项下外汇资金流入，但这一措施具有中长期的性质，短期效果不明显。二是加大公开市场对冲操作，主要是发行央票和特别国债回收过剩流动性。当前相对于其它手段特别是提高存款准备金率优势更为明显，应成为流动性控制的重点。

去年以来，在中国经济关键词中，“流动性过剩”这个词汇出现得非常频繁，受到广泛关注。其实流动性这个概念并没有严格一致的认识，立场与环境流动性指代的对象也不尽相同。主要有三种解释，一是指央行货币发放，二是指金融资产总量，三是指商业银行的头寸。一般来说流动性是指央行货币发放，主要以M2表示，流动性过剩是指M2供应量过大，增幅过快。M2=K×B，其中K为货币乘数，B为基础货币。K取决于三大因素，即商业银行存款准备金率、超额存款准备金率以及现金/存款比率。由于出口强劲，人民币升值吸引投机资本进入，央行被动投放大量基础货币，在贷款扩张推动下，货币供应量居高不下。过剩的流动性推动房地产、股票等资产价格不断上升，一旦形成泡沫并由突发因素引起泡沫破裂，将对金融安全形成极大的威胁，因而化解流动性过剩将成为当前保障金融安全的最主要任务。

从流动性过剩成因来看其化解之道在于控制货币乘数和基础货币两个方面。前者是指控制商业银行的存款准备金率、超额存款准备金率和现金/存款比率。准备金率的调控余地已不大，今年以来，央行已6次上调存款准备金率，目前存款准备金率已升至12%，接近历史最高13%的水平。随着存款准备金率的不断上调，金融机构超额存款准备金率随之不断下降，已降至2%左右，金融机构可以将超额存款准备金转化为贷款，增加货币供应量，随着超额存款准备金率的不断下降，进一步提高存款准备金率不仅将压缩商业银行的信贷资金收入和利润来源，更可能威胁到商业银行的流动性，引发更大的金融风险。现金/存款的比率更多受居民和企业行为的影响，是影响货币供应的非稳定变量，且不在央行控制范围之内。因此在货币乘数控制有限的情况下，控制流动性应更重点放在对基础货币的控制。

控制基础货币在于，一是控制贸易和资本项下外汇资金流入，但这一措施具有中长期的性质，短期效果不明显。原因在于：出口退税政策对贸易顺差影响需要时间，且是否有效尚不确定；出口导向型产业结构的调整需时间；目前国内实施较严格的资本管制，进一步通过提高资本管制来控制外汇资金流入的政策空间有限。

二是加大公开市场对冲操作，主要是发行央票和特别国债回收过剩流动性。当前相对于其它手段特别是提高存款准备金率优势更为明显，应成为流动性控制的重点。

其一，回收流动性效果显著，在目前市场流动性明显宽裕情况下，采用公开市场操作可以起到即时收缩的目的，定向票据的发行对于压缩资金充裕银行的流动性和警示其贷款投放更具有显著作用；而在市场流动性并未过剩需提前调整流动性的情况下，则宜采用上提准备金率进行收缩。其二，债券品种可以不断创新以及扩容。作为当前最主要的回收流动性品种央行票据，是央行的主动负债，其发行数量（7月末余额为3.2万亿）取决于央行本身，并无数量上限约束。此外，债券品种仍可不断创新，如发展资产支持类、公司债等，当前正在发行的1.55万亿特别国债是一项有益的创新和尝试。其三，发展债券市场是加强未来流动性管理的最佳途径。流动性过多是金融市场的问题，最终应当由金融市场来解决，而不断发展完善债券市场、丰富债券投资品种、市场扩容，加大公开市场操作正是管理流动性的根本。其四，发行票据较存款准备金率对商业银行经营负面影响较小。虽然两者都有挤压银行贷款，影响银行盈利的负面效果，但票据的收益率相对准备金利率要高，实际上部分商业银行的成本可由央行承担。其五，在回收流动性的同时，票据发行也有引导市场预期，调控货币市场利率的作用。1年期央行票据的发行利率对货币市场利率的影响较显著，并可引导2至5年期以及10年期以上的长期利率的走势。（作者 胡妍斌 交通银行发展研究部博士）