本周国债市场放量下跌，加息的预期在市场中愈演愈烈。周一4月份金融运行数据和宏观数据集中冲击债市，债指早盘强势反弹，待4月份CPI指数公布之后，较高的数据对市场形成冲击，市场反弹未果，继续大幅走弱。国债指数开盘111.32点，早盘上模111.46点，随后大幅走低，收于111.24点，跌0.04％，全天成交5.2亿元，较上个交易日明显增长。从盘面来看，从盘面上看，长期券种是做空的主要力量，中长期品种跌幅居前。010107券、010213券大幅走低，中期券种走势分化，010311券等红盘报收，短期券种较为稳定，010214券、010507券均逆势走高。周二上证国债市场继续呈现疲弱态势，全天平开低走，小幅下跌。上证国债指数开盘持平于111.24点，盘中最高探至111.24点，最低探至111.14点，收盘报111.16点，下跌0.07%，投资者谨慎观望，市场成交依然维持低位。从盘面上看，有成交的现券多数下跌，投资者抛盘略有增加，长期品种价格继续下滑。交易中的57只国债有13只上涨，2只持平，22只下跌，20只未成交。周三上证国债市场继续呈现疲弱态势，国债指数早盘小幅高开后震荡走低，并很快触及日内低点111.10点，随后指数一直保持在低位运行，临近尾市，出现短暂反弹，并一度翻红，最终以平盘报收。上证国债指数开盘于111.17点，高开0.01点，盘中最高探至111.20点，最低探至111.10点，收盘报111.16点，无涨跌，市场交投活跃，全天成交放大近两倍，为2006年6月7日以来的单日最大成交。从盘面上看，现券涨跌互现，市场抛盘大幅增加，部分中长期品种价格继续下滑，并有较深跌幅。交易中的57只国债有14只上涨，2只持平，20只下跌，21只未成交。周四上证国债市场继续呈现窄幅震荡整理格局，并再次以平盘报收。上证国债指数5月17日开盘于111.17点，高开0.01点，盘中最高探至111.21点，最低探至111.09点，收盘报111.16点，无涨跌，已连续第二个交易日收盘持平。从盘面上看，市场午后交投活跃出现反弹，中短期品种涨幅居前。交易中的57只国债有17只上涨，4只持平，15只下跌，21只未成交。中期券种抗跌性较弱，010410券、010501券等跌幅较深，短期券种表现平平。周五上证国债市场小幅上涨，早盘震荡走低，午后在05国债(13)大幅上扬带动下，国债指数止跌反弹，并最终以红盘报收。上证国债指数开盘于111.15点，低开0.01点，盘中最高探至111.23点，最低探至111.04点，收盘报111.21点，上涨0.05%，投资者谨慎观望，市场成交量继续萎缩。从盘面上看，成交的现券依然跌多涨少。交易中的57只国债有8只上涨，7只持平，21只下跌，21只未成交。

央行在本周有大量央票到期的情况下，仍缩减央票发行量，也有利于票据利率走稳。本周共有1,550亿元央票到期，若剩余时间不进行其他操作，央行将通过公开市场净投放资金1,130亿元。受此消息影响，银行间回购利率继续回落，并有继续下行空间，这将给债券市场提供一定支撑。但债券市场也依然受到多方面利空因素压制。

中国已初步确定国家外汇投资公司发债购汇方案的消息，强化了投资者对流动性充裕局面可能逐步改变的预期。财政部将作为发债主体，通过发行特种国债募集资金，所筹资金用以购买存量外汇储备，然后交由国家外汇投资公司管理和运用。业内流传较多的说法是，财政部特种国债的发行规模是2,000亿美元的等值人民币。这一方式从长期看将切断基础货币投放与外汇占款的联系，将从根源上改变流动性泛滥局面。

周二商业银行存款准备金率正式上调0.5个百分点，大部分金融机构将执行11%的准备金率，此举一次性冻结资金约1,771亿元。由于机构此前已做好了准备，并且近期无新股发行，准备金率上调后，市场心态有所放松，回购利率停止涨势。银行间市场回购利率5月15日回落，并有继续下行空间，这将给债券市场一定支撑，但在加息预期日益浓厚的情况下，债券市场短期内难有大的起色，在政策风险消散之前，债券市场预计将继续处于弱市之中。在准备金率上调、定向央票发行的叠加效应释放之后，到了准备金率上调的正式缴款日，资金价格却不涨反跌。资金面的暂时宽松却并不意味着一劳永逸，部分4月份宏观数据陆续出炉后，市场对于后续紧缩政策的预期又在升级，并在现券市场得到了充分反映。本周以来，中长债面临连续的抛压，收益率有较大幅度的上升。银行间市场双边报价共有16笔被点击成交，多数为买价被点。剩余7年多的国债0701共4次被点，收益率大幅上升约20bp至3.6%；剩余14.5年的国债0619的成交收益率在4.04%到4.19%之间，共4次买价被点。年内第四次存款准备金率上调的缴款给市场带来的影响并非如理论上所呈现的那样。周三约1800亿元资金从存款类金融机构抽离，被冻结到存款准备金率账户，但是资金面并未出现紧张，货币市场资金价格也未继续上升，反而出现了回落。资金价格的下跌与机构提早备足"粮草"有关，但在4月数据的打压下，加息的紧缩预期仍然挥之不去，债券市场弱势调整格局恐难逆转。 

周三财政部发行的30年期国债中标利率为4.27%，高于主流预测的4.15%-4.25%区间。市场加息预期浓重，投资者对超长期国债的参与热情因此受到影响。同时，以往主流需求方保险公司由于投资渠道日益放宽，且A股始终处于强劲升势中，中长期国债对保险公司的吸引力已不如往年，这些都导致本期国债中标利率超出市场预期。加息预期下的债市看空气氛仍浓，而财政部发行的30年期国债中标利率高于预期，无疑对债市雪上加霜，中长期债将承受更大压力，其价格近期可能持续向下修正，债市收益率曲线有望整体上移。此外下周7年期国债将再度发行，在目前紧缩预期浓厚的背景下，预计债市空头局面依然会延续。

周四央行行长周小川表示，为了抑制通货膨胀，保证经济平稳增长，不排除使用其他货币政策手段的可能性，这些手段包括升息和上调存款准备金率。中国进出口银行2年期金融债招标结果也给债市构成一定压力。进出口行发行的130亿元2年期固息金融债中标利率为3.22%，高于此前3.15%-3.20%的主流市场预测区间。近期公布的统计数据显示，加息的必要性客观存在，因此市场持续笼罩在加息预期阴影下，新债利率也水涨船高。而央行行长周小川关于未来将继续运用包括提高银行准备金率以及上调利率在内的政策工具进行调控的最新表态，更是令投资者对央行近期择机加息的预期继续升温。对于下周债市走势，这取决于央行周末是否会推出紧缩措施。

国家统计局最新数据显示，中国1-4月城镇固定资产投资为人民币2.26万亿元，较06年同期增长25.5%，增速高于1-3月的25.3%和1-2月的23.4%。1-4月城镇固定资产投资同比增长25.5%，显示投资没有放缓迹象，这大大增强了政府近期推出进一步紧缩措施的可能性。 4月份的宏观数据出现细微好转，在前期货币增速较快、未来粮价上涨压力不减、资源价格改革以及劳动力成本上升等因素的推动下，中国CPI在未来有进一步上升的压力。央行本年度还会上调利率两次：5月下旬上调1次，7至8月间再上调一次。从宏观数据来看，尽管CPI较3月份出现了回调，但仍触及3％的警戒线，未来CPI的上行压力仍然存在。首先，消费升级带动价格走高。M1增速加快，流通中货币供应量增多，潜在的购买力逐步释放，需求在宽裕货币资金的带动下增加，在国家政策支持和城乡居民收入持续增长的支撑下，消费增长率明显加快，1季度社会消费品零售总额增长14.9%，比去年同期加快2.1个百分点，供需结构发生转变，消费的启动将缓解消费品供过于求的状况，供求正在向有利于价格上涨的方向转变；其次，国际因素的影响，国际商品价格居于高位，未来仍有可能再次加速上涨，仍将是推动国内物价上涨的重要力量。最后，加快的投资将促使价格走高，国家统计局公布4月份投资数据，前四月我国投资增长25.5% 仍居高位，恐会继续推动原材料价格的上涨。而四月份CPI的回落主要表现在季节性因素导致的食品价格涨幅回落及翘尾效应的减弱，并不具有持续性。

贸易顺差、贷款数据和经济增速仍然不尽人意，困扰市场的加息忧虑仍未缓解，同时，上周五央行发行人民币1000亿元左右的3年期定向票据后，市场流动性略有收紧。受此影响，在紧缩预期笼罩下，债市看空气氛仍浓，令债市承压。同时，财政部于5月16日发行30年期超长期国债，中标利率较高，有望重新修正收益率曲线长端合理定价，并可能带动长券价格进一步下跌。由于该券的需求较为单一，且流动性较为有限，需求机构将对其提出较高的要价；并且该券的发行结果将直接引发二级市场中长期债券收益率的整体重估，债市的又一波震荡或将由此拉开起点，这也给债市构成一定压力。

数据显示，货币宽裕状态未发生根本变化，贷款依然保持快速增长，通胀压力逐步加大，央行的调控压力加大，投资者应关注以下几点。首先，银行资金结构性发生转变。4月末，M2同比增长17.1%，比上月低0.1个百分点，M1同比增长20.1％，再次与M2增速形成倒挂，流通中现金，同比增长15.1%，资金流动性明显加强。而人民币存款增长速度较贷款增速出现明显下降，4月末，人民币同比增长15.7％，同比少增133亿元，而贷款增速达到16.5％，新增贷款为4220亿元，同比多增1058亿元。存贷差距缩小甚至出现倒挂，银行经营风险逐步积聚，其对债券的需求也随之下降。其次，资金的泛滥对资产价格形成明显的推动作用。储蓄资金增速的降低，很大程度上由于股市火爆对资金形成的分流，这种不理智的投机行为将导致风险的增加，资产价格的迅速膨胀加大调控的压力。第三，居民消费价格总水平涨速加快。4月份，居民消费价格总水平同比上涨3.0%，其中食品价格仍然是推动CPI上涨的主要动力，食品价格上涨7.1%，但从月环比来看，居民消费价格总水平比上月下降0.1%。宽裕的资金面已经逐步形成货币型通胀，部分产业复苏，金属冶炼及加工行业价格涨速明显。第四，央行调控的矛盾显现。数据的抬升明显加大了央行的调控压力，通胀、信贷等数据看来，央行的紧缩调控还应进一步加强。而4月份中国外贸顺差又反弹至168.8亿美元，相比今年一季度增速大幅减缓37.5%，但同比增长仍高达61.4%。看来在人民币升值、中国经济高速发展的背景下，热钱的流入趋势难以转变，国际经济的加息趋势与为控制顺差保持一定的利差相矛盾。

数据并未对债市形成较好的刺激，反而增大了调控的可能性。在舆论的压力下，加息的可能性不排除，但央行可动用的手段如发行定向票据、货币掉期业务等可能更加频繁。目前市场继续受到升息预期的影响，市场收益率曲线出现明显上行；同时5月16日30年期超长期国债发行，对本已调整压力较大的长期债定位影响较大，在加息预期下，中长债调整压力增大，债券市场的压力显而易见，后势不乐观。中国4月末M2增速17.1%，超出市场预期；同时信贷持续增长，将加大央行调控压力，紧缩预期将持续萦绕市场。而国家统计局公布的数据显示，中国4月份CPI同比上升3%，增速放慢，但是4月份数据依然位于央行目标上，政策有进一步收紧的必要。

经过前段时间的深幅调整后，周五市场终于在逢低买盘推动下出现反弹。尽管市场加息预期浓重，令中长期债券收益率继续向上调整，但因市场流动性较充裕，且长债收益率已较具投资价值，买盘增加，使其跌幅明显放缓。从K线图上看，债指在111.10点一带具有明显的支撑，若近期无利空出台，阶段性的整理平台将形成。从收益率曲线来看，平坦化迹象更加突出，个期限券种利差收窄，曲线陡峭程度明显减缓，长期券种风险更为明显。从市场对30年期超长期国债的定价看来，4.27％的预测水平高于二级市场水平。表面机构对未来债市走势的悲观，中长债收益率水平可能会在一级市场的带动下，逐步走高，未来的系统性风险仍然较大。若没有新的紧缩政策出台，阶段性的整理平台将形成，国债指数并有望继续企稳反弹。 （中银国际/吴东强）