今年以来，中国资本市场不断发展，沪深股指不断创出新高。 与此同时，国内外对于中国股市未来走势与发展的看法也出现了严重的分歧。尤其是3月份以来，市场关于股指是否虚高、股市是否存在泡沫的争论达到高潮。

究竟应该如何评价中国证券市场发展的现状？近日，在北京恩必特（新智库NBT-NEWBRAINTRUST）经济咨询中心组织的“2007年金融沙龙II”上，来自全国政协、中央政策研究室、国务院研究室、发改委、国资委、财政部、人民银行、证监会、国务院发展研究中心、社科院等部委和研究机构，以及金融业界的李连仲、刘明、马庆泉、王国刚、贾康、魏加宁、张汉亚、冯艾玲、王元龙、李希荣、贺强、苑德军、谢太峰、樊志刚、蒋青海、张铭、黄明、柴青山、吴元作、李国栋等近50名专家学者，就目前中国资本市场改革与发展所面临的一系列问题及争议进行了深入的探讨。

《瞭望》开云网页版-开云（中国）官方在线登录周刊从这次全封闭式的会议上得到了许多专家畅所欲言的判断和共识。与会专家对当前股市发展的现状予以了肯定，一致认为当前股市发展主流健康，强调自去年以来中国证券市场的这轮牛市行情有真正的经济支撑和公司业绩支撑。

而且，在他们看来，此次行情发动之前，市场各方就已经对中国证券市场的牛市特征达成了共识。因此，A股市场虽然说存在一定的泡沫，但这种泡沫在目前市场的不断震荡和回调过程中也会逐渐得以消化，市场运行仍基本正常。

专家们呼吁，市场各方对于当前来之不易的证券市场繁荣局面应该珍惜，对于当前股市中存在的一些问题，仍然应该坚持在发展中解决的态度，采取一些切实有效的措施，比如适当增加股市的供应，加快优质公司的上市步伐，研究推动债市的发展等措施，使股市稳健发展。

资本市场的基本面健康

“资本市场不论自己有什么规律，在波动中有多大现象上的偏差值，一定程度还是经济基本面的表现和反映。”与会专家指出，中国资本市场经过十多年探索，尽管仍有不足，但其成长还是逐渐趋向成熟，对于基本面的反映也比以前更接近。

当前，在科学发展观指导下的我国宏观调控和经济发展的重要战略目标，是尽量拉长高速增长期。这个阶段又经历了股权分置改革和金融改革等重大改革举措。在此背景下运行的我国资本市场，不但在一定程度上能够反映这个阶段的发展特征，而且还在一定程度上能够说明改革开放到了新的阶段以后所表现出的支撑力。

所以，专家们认为，尽管市场在短期内可能出现因素复杂的震荡，但从基本面来看，目前中国证券市场应该是一个以牛市为基本特征的阶段。他们分析说，从运行态势来观察，2月27日创造的最大跌幅，原本应该对投资者产生较大影响，但现在市场又迅速回调回来并再创新高，说明短期因素的干扰还不足以影响基本面。

在专家们看来，目前中国经济基本面对于资本市场支撑力这一条应当站得住脚。尽管中国股市未来可能还会有较为频繁甚至较为激烈的调整，但投资者真正想从股市中获得较高的投资回报，一定要有大势的判断和对基本面的坚定信心。

比如，有专家从企业角度来判断这两年股市的成长基础。1996年以后，企业大面积亏损使收益下降，但股市反而上升了。而这一次则不同，现在企业是盈利。股市基本状况的重点之一就在于上市公司，这几年企业盈利增长非常快。据国家统计局数据显示，我国规模以上的公司企业2006年整个盈利增长31%，2007年前两个月增长43%。这说明企业的盈利能力很强，而上市公司的盈利平均水平要高于规模以上的企业。

这位专家认为，这两年上市公司股票上升实际上与企业的基本面有很大的关系。现在已很少有人说股票市场是“赌场”了，只说是“泡沫”。因为，至少从上市公司的业绩来看，我国股票市场表现为社会财富的增加。

但是，专家们也指出，由于我国一些企业从来没有把投资者当作所有者，投资者从股市拿不到股利或者红利低于银行存款，一度造成了股市的退潮。可见，中国股市健康发展首先要规范上市公司，要求其将盈利真正按照一定的比例分给股东，这样股东才能沉静下来。例如微软、IBM的股东所持股票绝少随便出售，因为这些股票可以保证投资者每年30%左右的盈利。所以，我国通过资本市场改革，就是要表现出这种状况，而这个状况对资本市场发展非常有利。

准确理解当前的股市现状

与会专家认为，近年来，我国资本市场改革取得了重大的进展，主要表现在七个方面：一是以《国务院关于资本市场发展的若干意见》出台为标志，表明我国资本市场的改革发展进入了一个新时期；二是股权分置改革；三是上市公司治理，包括并购市场的激励机制、信息披露方面的改进；四是券商的综合治理；五是发行体制改革，不仅仅是发行制度的改革，还包括制度的建立，A+H发行模式的成功实现；六是基金业的市场化改革，基金业能发展到今天的规模，和这一改革有很大关系；七是法律法规的完善，两法修订以来，有关部门根据修订后的《公司法》和《证券法》，重新完善或补充了一系列行政法规和部门规章。

同时，有关专家认为，目前我国资本市场发展也面临着四大挑战：

第一个挑战是规模较小且结构不合理，要进一步扩大规模以适应国民经济发展。与此同时，要对整个资本市场的结构进行调整，建立多层次的资本市场体系，包括场内市场和场外市场，股票市场、债券市场和衍生金融工具市场等。

第二个挑战是整个资本市场的运作机制有待完善，特别是效率有待于提高，数据分析表明我国资本市场效率还是很低下的，这里面当然也包含监管效率。

第三个方面的挑战是市场主体或参与者实力较差。例如上市公司的整体实力差，特别是治理水平还有很大的差距；券商的综合实力差，机构投资者存在较多的问题。

第四个方面的挑战是法制和诚信环境差、监管体制不健全。

因此，专家们认为，明确我国资本市场的发展战略就显得极为重要。也即必须从2007年到2020年长期的角度来看待发展战略问题，要充分认识资本市场的重要作用，而且要将之提高到国家战略的高度来认识，从中国崛起的高度来看待资本市场的发展。

根据我国资本市场改革与发展的经验总结，推动我国资本市场发展的主要战略措施应当是：建立市场化、规范化、国际化的资本市场。需要特别强调的是，实施这一发展战略的关键是要正确处理好政府和市场的关系。专家们特别强调，这一点非常重要。政府要干什么？哪些应该交给市场做？哪些是政府要干的？这个关系应该明确。

有专家指出，对2006年以来我国资本市场的发展，现在看法很多，到底如何评价目前的市场状况？究竟是泡沫很大、股市虚高，还是在正常地发展？市场中的看法尚不一致。但与会大多数人的观点是：从2001年开始到2005年，相关部门和行业在中央和国务院领导之下，做了许多关键性的工作，尤其是在2005年到2006年，中国资本市场打了三大战役：股权分置改革的完成，证券公司的改革和以基金业为代表的市场迅速发展。应该说中国的资本市场因之发生了本质上的变化。

专家们就此对指数达到三千多点评论说，“问题不在于这个点位是高了还是低了，关键的问题在于资本市场经过这几年的熊市，资本市场应该在新的基础上有一个比较长期、稳定的发展局面。这并不只是国家的政治需要，也并不只是经济的需要，关键是客观现实中市场已经具备了这一基础。”

对于目前高位调整震荡中的市场投资行为，专家们指出了借钱入市的巨大风险，但认可投资者利用自己一定比例闲置资金通过基金市场投资股市的稳健策略，并给出了三个方面的建议：首先，在中国资本市场基础之上的基金行业至少在未来两年到三年之间的发展势头应该是好的；其次，一个阶段的调整是不可避免的，属于正常现象；其三，经过了两年多资本市场的整顿发展，股市有了较好的长期发展基础，其发展对国民经济越来越重要，与国民经济的发展也越来越相一致。

三大共识基本形成

在此基础上，与会官员和学者在三个方面基本上达成了共识：

第一，中国的经济发展要求有一个发达的资本市场，一个健康有效的资本市场是中国未来经济能不能保持长期稳定发展的关键。资本市场有两大基本功能，即交易功能与融资功能。这两大基本功能在未来的中国发展中会越来越重要。

以国有银行改革为例，资本金事关银行生存，通过股票和债券补充资本金是一条有效的途径。如果没有一个完善的资本市场，就不能保证已经改制上市的国有银行形成一个完善的资本补充机制，直接影响到银行的发展。

从我国海外上市的一些企业表现来看，中国众多的企业迫切需要发达的资本市场去推动其发展。从中国经济发展的大趋势来看，中国也完全有能力支撑一个发达的资本市场。

第二，中国资本市场的发展主流是健康的。中国资本市场在发展中存在一些问题，基本上属于枝节问题，而且这些问题的解决也必须在发展中解决。需要特别强调的是，资本市场在中国经济和中国金融业发展中起到的作用正在增强。比如，融资结构严重失衡、间接融资比例过重的难题，随着资本市场的发展正在逐步改观。

前一段时间，理论界在讨论银行资金分流到资本市场时提出了脱媒问题。但以美国经验观察，正是上世纪80年代出现了脱媒危机，实际上一定程度促进了美国银行业的发展，使得银行转变经营观念，开始注重把盈利结构从过去的利息收入转向服务费和中间收入，从而为银行降低风险提供了一个很有利的环境。

现在类似的情况刚刚在中国出现，应该给予积极关注。同时，要高度关注目前国外研究者和机构的中国股市“崩溃论”对市场的误导。中国资本市场刚刚走上健康发展道路，重要的是要保证其在健康的环境和道路上继续前进。

第三，当前中国资本市场的主要问题是什么？关键不在于有没有泡沫，而主要在于供求的严重失衡。资本市场是虚拟市场，判断其状况不能像判断实物市场那样。资本市场的运作特点应该是像体育比赛马拉松那样的长跑状态，而不能是百米冲刺。

从这个角度来看，判断当前中国股市的状况，重点不在于有没有泡沫或者泡沫的大小，而在于其“跑”得是不是适合资本市场发展轨迹的要求。从此角度来讲，目前的股市确实“跑”得有点太快。比如像工商银行上市以后，股价在很短的时间内几乎上涨一倍。

从世界经济发展规律和理论总结来看，在实物市场上，理想的状态或者说成熟市场的状态下是供大于求，但在虚拟市场上必然是求大于供。资本市场不是一个零和游戏，在净值状态下必然是有得就有失，只有保持求大于供的状态，不断有新的资金进入资本市场，才能保证一个完善的虚拟市场的正常运行和发展。

显而易见，资本市场的价格规律和实物经济的价格规律是不一样的。所以，在这种情况下出现泡沫等问题也容易解释。比如目前的资本市场状况，由于我国股市多年的低迷，以及当前流动性的过剩，导致大量资金的闲置、缺乏投资的投向等等。这决定了必然有大量的资金远远超过正常情况下的供求格局而进入到了股市，从而在一定程度上导致股市不可避免地增长较快。

专家们指出，健康有效的资本市场，是保证中国经济今后几年或者相当时间内能否长期稳定发展的关键基础之一。对于股市目前比较繁荣的局面，一方面应该珍惜，不能因泡沫而简单否定，另一方面也应该采取一些切切实实的措施，把当前的股市由“百米冲刺式”的状态转到“马拉松式”的跑步状态。他们建议监管部门适当地增加股票的供应，加快公司上市的步伐，同时加快债市在中国的成长。

如何建立多层次市场结构

当前对于建设多层次股票市场的问题，业界也争议颇多。 专家们的意见是，多层次的股票市场不仅仅是场内的多层次，更重要的是场外的多层次。因为，证券交易所仅仅是证券市场的一个核心，但绝非证券市场的主体。证券市场的主体应该是范围更广阔的场外市场。

在他们看来，我国现在已有两家交易所，如果再办第三家交易所，充其量每家上市一两千支股票，最多六七千支股票也就到头了，容量仍然十分有限。但国有企业大大小小几十万家都要股改，证券交易所是无法容纳的。毫无疑问，容纳力更强的就是发挥更广阔的场外市场。

实际上，我国在1998年以前多层次股票市场就已经萌芽。当时以两家交易所为龙头、以两个股市为两翼，全国29家交易中心为基础的多层次的中国股票市场已初具规模。可是在1998年下文件取消了全国29家交易中心，文件规定凡是场外交易均属违法，以后就剩两家交易所。历史的经验教训值得总结，下一步多层次的资本市场应如何建立，需要有一个总体思路。

有专家认为，我国需要建立多层次股票市场，实际上多层次股票市场是按照多层次交易规则设计的。同一个机构，有若干个交易规则若干个层次。比如，纳斯达克有四个规则就是四个层次，东京有两个规则就是两个层次。而同一交易规则，不论设几个机构是还是一个层次。像中国的A股，上交所和深交所是一个层次，都是A。在A股里怎么划分都是A，不能划出多层次。所以，主板也好，中小企业板也好，都是一个层次。

有专家特别强调，发展多层次市场需要认真思考一个问题，即股票市场的基本功能是什么？实际上，股票市场最基本、最核心的功能就是交易，是否具有可交易性是股票市场的根本制度。遗憾的是，我们长期以来却偏重到融资上去了。在我国，无论是监管部门还是上市公司、无论是券商还是投资者，都把股票市场仅当作融资市场，这种观念是错误的。显而易见，这一问题是建立多层次股票市场应该认真研究解决的。如果我们还在原来的轨道上走，尽管也可能有所谓“十年黄金期”，但是对整个国民经济的贡献度会大大下降。

在此基础上，专家们具体分析说，当前从我国资本市场长远发展来看，“牛鼻子”问题就是发展机构投资者，机构投资者入市可以带动整个市场质量的提高。但是我国目前机构投资者的投资环境依然不佳，最突出的是没有专门针对机构投资者提供服务的专业中介机构。保险资金、社保资金、养老基金等等因此对入市顾虑重重。这样的话，机构投资者即使进来也很难迫使基金公司或者上市公司完善治理结构和提升管理水平，只是带来虚拟的资本利得而非促进上市公司创造利润。因此，我国应当借鉴美欧经验，搞好市场基础建设，创造一个好平台以利于机构投资者参与公司治理。

完整的资本市场至少包括股票市场和债券市场。对于发展债市，专家们表示，长期以来之所以不敢放开债券市场主要还是怕乱。其实对债券来说，如果企业基本面比较好就让其发债，利息甚至可以不限制。投资者看好，利息低也买；企业基本面不好，利息高投资者也不买。这样债券市场才真正活了。而且，还应该考虑该尽早推出政府债或市政债。城市化的进程确实需要很多钱，由于缺钱结果逼得不少城市靠卖土地搞发展。原本规划是将卖土地的钱用于建廉租房，结果却大都投向项目建设。所以，如果允许发行合法合规的政府债或市政债，用未来的税收还，可能会好一些。

对于目前市场高度关注的股指期货问题，专家们认为，股指期货何时推出是当前影响市场的一个关键问题。如果在沪综指三千点以上推出，很可能会引起股市的回调。因为此时推出股指期货容易做空，如果所有的股民和机构都这么看，甚至形成共识，大盘可能会暴跌。所以推出股指期货应该找一个恰当的点位，就是多空力量比较均衡的点位。

究竟在什么点位推出股指期货比较适当？专家们认为这个问题需要研究。2006年如果上证指数在1500点或1800点附近时就推出股指期货，上证指数就有可能不会一口气上升到3000点，可能会慢慢涨而不会如此猛，因为有做空的力量在制约，遗憾的是这个机会错过了。

利用资本市场促进经济竞争力

此次研讨会上，专家们讨论的一个热点就是如何使得资本市场成为中国经济竞争力的“推进器”。有专家认为，现在我国国有经济布局结构调整主要依靠三个市场：

第一，场外市场。这是无形市场，是在国资委主导下的“一对一”签约。这一市场过去占有很大的比重，但是现在逐渐萎缩，特别是今年“一对一”的签约搞资产调整已经取消了。

第二，产权市场。目前产权市场上大量的产权交易就是国有产权的交易。国资委在全国认定了三家、省级认定61家，总共是64家。中央企业的产权交易只能在全国的这三家中进行，各省就在各个省认定的产权交易市场中进行。从目前的情况看，不论是重组，还是出售，一般增值都比评估的资产要增长10%以上，有个别的增长百分之二三百。

第三，资本市场。国资委监管的企业，就是国有控股的上市公司有770多家，在整个A股占了50%以上。这其中有很多大盘股和蓝筹股，其生产经营状况和做强做大直接影响资本市场的发展。

从这些年的经验看，专家们认为，利用公开的资本市场来搞国有经济的布局结构调整，应该是最好的一个场所。因为，可利用资本市场的机制堵塞国有资产流失，并促使国有企业不断地做强做大，而其他市场不具备这种机制。同样，一些好的企业到海外上市，其主要目的还是利用国际市场的机制迫使国有企业提高竞争力，这一点比融资可能更重要。

现在很多国企并不缺资金，到股市上募资并不真正需要，重要的是一旦将其置身于股市之后，就对其产生了巨大的压力，迫使其改善治理结构、信息公开透明。国有企业应该向公众透明，其公众化改革的过程就是国有企业调整和股市的关系。

有专家强调指出，中国资本市场稳定发展需要一批比较好的国有企业。现在中国资本市场企业结构中，中央企业有194家上市公司，总股本占到22%左右。2006年中期的业绩报告显示，资本市场前20名上市公司都是中央企业，利润大概占到50%多。

随着国有经济调整步伐的加快，很多证券公司、机构投资者都十分看好中央企业的上市公司。因为中央企业的上市公司占据的资源最多，一旦这些企业把资产注入到上市公司，这些公司的业绩提高是显著的。

而且中央企业的实力比较强，还可以搞很多购并活动。国务院最近已经明确了要加快企业的重组步伐，而且明确提出能够整体上市的就整体上市，不具备整体上市条件但能够注入资产的，就向上市公司注入资产，把上市公司做强做大。由此可见，把上市公司做强做大是搞好国有企业的一个势在必行的办法。

毫无疑问，这些央企做强做大在相当程度上会左右中国股市的股指和股市的健康发展，这在于其盘子大、资产质量高。利用资本市场来发挥中央提出来的“三力”即影响力、带动力和控制力，应该是一个很好的办法。

但专家们指出，要达到这样的效果，就要促进提高中国资本市场的国际竞争力。这些年很多海外证券交易所到中国争夺上市公司，中国资本市场完全也可以吸引优秀的国际企业到中国的资本市场上市，让中国的广大投资者分享其收益。

假如英特尔、微软、三星这样的企业能够在中国上市，对中国资本市场将会产生巨大的影响。专家们认为，这不仅是上市的问题，更深刻的含义是推动整个资本市场一系列市场变革、推动国内的制度变革、监管体制创新等改革的推动力。这样中国资本市场才能有竞争力。对此，我们必须及早规划、未雨绸缪。