本周国债市场继续大幅下跌，周末有所企稳。周一上证国债市场震荡走低，大幅下跌，投资者抛盘明显增多。上证国债指数开盘持平于111.81点，盘中最高探至111.81点，最低探至111.64点，收盘报111.68点，下跌0.12%，成交清淡，全天共成交77万手，放大20.31%。国家开发银行4月9日发行的5年期金融债中标利率为3.56%，高于市场此前预期。从盘面上看，各期限品种均有较大降幅。交易中的55只国债有11只上涨，1只持平，27只下跌，16只未成交。7年期国债05国债(13)涨0.68%，列涨幅首位。周二上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘于111.69点，高开0.01点，盘中最高探至111.69点，最低探至111.54点，收盘报111.60点，下跌0.07%，已连续第四个交易日下跌。市场成交量出现大幅萎缩37.66%。央行发行的1年期票据中标收益率为2.9760%，与上周同期品种持平。从盘面上看，部分中长期品种继续调整，且跌幅较深。交易中的55只国债有6只上涨，2只持平，28只下跌，19只未成交。010107券跌幅较深，而010213券、010512券等逆势收红；中期券种成为做空的主力，010410券、010311券等跌幅居前，短期券种也全盘下跌，弱势迹象明显。周三国债市场下跌，收出了连续第五根阴线。全日指数报收于111.56点，成交5 .28亿元，量能略有放大,场内55只现券13涨15平27跌，负面预期引发市场继续下行。从品种来看中短期老券涨幅居前，其中0115券位于涨幅榜首位。从成交量来看，中短期浮息、固息老券成交居前，其中0004债成交15281.85万元。周四上周二发行的400亿元一年期票据，本周共发行1200亿元，净回笼300亿元。国债指数昨日开盘111.57点，盘中震荡下挫，收于111.54点，跌0.02％，全天成交8.3亿元，显示机构分歧有所加大。从盘面来看，部分中长期券种有所反弹，010308券、010301券等小幅拉升，而010311券、010504券等相对弱势，短期券种企稳，010507券红盘报收。周五上证国债市场在连续六个交易日下跌后终于出现反弹，市场人气继续恢复，上证国债指数开盘于111.55点，高开0.01点，盘中最高探至111.58点，最低探至111.50点，收盘报111.58点，上涨0.04%，成交量虽有小幅萎缩，但仍维持近期较高水平。全天共成交66万手，萎缩20.48%。从盘面上看，交易中的55只国债有18只上涨，3只持平，15只下跌，19只未成交。 长期债05国债(4)列涨幅首位；中期债03国债(8)下跌0.18%，列跌幅首位。

消息面上，有市场传闻，3月份广义货币供应量为17.3％，新增人民币贷款4416亿元。2月M2同比增长为17.8％，新增贷款4138亿元；CPI同比上涨3.3%，涨幅高于2月的2.7%。若传闻兑现，将对市场造成一定的困扰，近期仍建议投资者仍以规避风险为主。受到央行频繁出手货币政策调控的影响，债市近期心理面和资金面都受到冲击，加上3月份宏观数据即将出台，市场此刻显得尤为谨慎，债指也积重难返。从目前市场特征和传闻看，3月份宏观数据并不理想，恐会对目前脆弱的市场雪上加霜。

上海一季度的信贷数据提前出炉，较快的信贷增长量为全国的数据蒙上阴影。一季度上海中外资金融机构本外币新增贷款达872.3亿元，同比多增408.7亿元，创下历史新高，并且新增贷款额接近去年全年增量的一半。其中前两个月贷款同比多增380.1亿元，这意味着，在央行大力调控的背景下，并严控信贷总额的情况下，上海3月份的信贷新增额还仍然超过了去年的同比水平。其中中长期贷款同比多增107.1亿元，短期贷款增加241.4亿元，贷款的结构出现的变化，中长期贷款增长速度有所降低，但绝对值也并不低，对固定资产投资的促进作用目前难以断定，而短期贷款出现加速增长，再加上储蓄存款的降低，我们认为其有很大部分流入股市中来，此趋势会推高资本市场风险，引发央行对资产价格膨胀更严厉的调控措施。

虽然不能以上海的数据情况来概括全国的经济运行情况，但上海信贷猛增可能是全国的缩影。一季度原材料价格的走高充分说明经济过热现象的持续，原材料的需求完全可以体现出企业制造、经营活动的活跃程度，其中铁矿砂及其精矿进口数量同比增速23.4%、初级形状的塑料进口数量同比增速11.9%、未锻造的铜及铜材58%、原木18.8%。不难判断，投资的过热引发了市场供需结构的变化，引发价格体系的整体上扬。央行也不断的打提前量，在3月份数据出台之前就提高存款准备金率；在利率调控放开后，也并未减轻数量上的回笼，央行可能对3月份数据做出较差的预期，在全部数据出台才能动用更严厉的紧缩手段之前，央行只能先通过数量型工具回收流动性以减少金融机构的可贷资金的方式进行微调，再加上央行高层最近纷纷高调显示加息的可能性，推断3月份出台的数据前后，央行很可能出台更严厉的措施，不排除再次加息。

中国人民银行4月10日以价格招标方式发行了400亿元1年期票据，发行价格为97.11元，对应的参考收益率为2.9760%，与上周同期限品种持平，低于此前的市场预期。财政部4月13日发行的3年期国债中标利率为2.77%，落在2.70%-2.80%的主流预期区间内。3年期国债招标结果符合预期、3月份M2增幅放缓等因素共同推动。财政部4月13日发行的3年期国债中标利率为2.77%，该利率水平落在2.70%-2.80%的主流预期区间内。虽然加息预期依然存在，但本周央票收益率持平令投资者对后期市场短期利率水平稳定充满信心，因此招标结果基本符合预期。央行本周在到期央票增多的情况下，缩减了1年期央票的发行数量，其希望央票利率平稳的意图明显，这可能导致央票利率继续持平。此次央票招标结果有助于稳定现券市场后期走势，但短期内提振作用有限，因为市场环境并没有实质改变。由于投资者对紧缩政策再次出台预期的抬头，以及资金面的步步收紧，市场的悲观气氛依然存在。同时，银行间债市回购利率继续上行，及股市连创新高分流债市资金也拖累债市表现。

海关总署最新数据显示，中国3月份贸易顺差68.69亿美元，远低于2月份的237.6亿美元，也低于预期的203亿美元。尽管贸易顺差急剧下降，但央行仍将继续回笼资金的预期并未因此减弱，故此其利好有限。同时，有关3月份M2增速放缓的消息对市场影响也有限。即使M2增速有所回落，但并不意味紧缩政策将结束，市场关注重点为CPI。央行最新公布的M2和贷款等数据强化了投资者对二季度紧缩政策仍将持续的预期。数据显示，3月末广义货币供应量(M2)较06年同期增长17.27%，增速较2月底的17.8%有所下降，但仍维持在高位。一季度新增人民币贷款1.42万亿元，较06年同期多增1,678亿元，并达到全年人民币新增贷款目标2.9万亿元的49%。但另一方面，本周公开市场3期央票收益率连续第二周持平，传达了央行稳定利率的政策意图。本周3年期、1年期和3个月期票中标收益率分别为3.28%、2.9760%和2.6648%。

随着央行紧缩节奏的加快，调控力度的深化，债指打破弱势平衡格局，K线由小阴线转为中阴线，并伴随中长期券种的大幅调整，债市的风险正逐步释放，其主要集中几方面。一是，市场心理压力加重，近期市场明显感觉到央行的调控节奏加快，06年至今存款准备金率调整次数达到6次，去年存款利率升高一次，贷款利率升高两次，货币掉期、定向票据等紧缩手段频繁使用；近年来这种趋势更为明显，在3月份央行宣布提高存贷款利率后不到1个月的时间内，存款准备金率再度上升0.5个百分点。也许一次的调控并不能对市场造成冲击，但屡次的调控对机构的心理承受能力是极大的考验，随着央行调控的深入，市场资金面泛滥的情况会得到改善，在频繁调控的背景下，市场心理承受能力受到考验。二是，央行调控范畴扩大。去年起央行的紧缩措施多是针对由于市场资金泛滥造成贷款、投资增速过快引起经济升温的现象，主要调控对象是新增贷款量回收市场多余流动性，而今来看，通货膨胀的趋势和资产价格的膨胀都成为央行调控的对象。央行行长担忧的是通胀趋势，而不是当前的通胀水平"；央行副行长吴晓灵最近也明确表示人民银行高度关注未来价格的走势。从趋势来看，CPI较M2和贷款指标滞后约10个月，2006年上半年货币供应量和贷款增速持续上升构成了当前CPI上涨的压力，而今年1-2月货币供应量和贷款增速上升也影响未来CPI上涨的压力。并且央行已经明确提醒市场注意资产价格风险，未来货币政策的操作模式可能转变，若出现符合央行和市场认同的积极效应，央行或许今后会适时再次或多次小幅提高基准利率。

市场主要因为受到政策面和资金面的双重挤压，及国开行金融债中标利率高于市场预期拖累。央行年内第三次上调存款准备金率，加剧了新股密集发行期间的资金紧张局面，也进一步强化了投资者对央行全年可能维持紧缩政策的预期，债市投资热情因此受到抑制。而央行行长助理易纲最新讲话也意味着利率还可能继续上调，进一步抑制了债市投资热情。央行行长助理易纲6日表示，中国将加强利率在抑制经济过热以及资产价格膨胀中的作用。受央行将于4月16日正式上调存款准备金率，以及中信银行下周新股发行的影响，机构开始囤积资金，导致银行间债市4月9日回购利率全线上行。同时，股市持续走强也对债市形成压力。因央行再次上调存款准备金率打压疲弱的债市，投资者的新债需求受到抑制，导致新债利率走高，发行结果将对债市构成较大压力。不过，由于流动性依然充裕，且商业银行贷款激增，预计央行年内将维持紧缩货币政策基调，债市尚缺乏大幅反弹的基础。同时，银行间市场4月13日回购利率继续上行，并且幅度有所加大，及股市继续走强分流债市资金也将给债市构成一定压力。预计下周债券市场相对疲弱的态势可能依然持续。（中银国际/吴东强）