对话动机

2月27日，中国股市遭遇“倒春寒”。当日，沪指急挫268点，跌幅8.84%；深成指下跌797点，跌幅9.29%。亚欧股市也相继大跌。中国股市为何遭遇大跌？

亚欧股市下跌是否受中国影响？对此，本报专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松研究员。

背景资料

2月27日，沪指早盘以3048.83点开出，深成指早盘开于8620.86点。然而，开盘后不久，风云突变，沪指逐波下挫连续击破3000点、2900点和2800点三个整数关口，在2800点附近获得微弱支撑。最终，沪指收盘报收于2771.79点，下跌268.81点，跌幅8.84%；深成指报收于7790.82点，下跌9.29%.此外，沪深两市成交金额较前一交易日明显放大，沪市日成交金额超过1300亿元，两市总成交2006亿元，达到历史最高水平。从两市个股表现来看，沪深两市个股普跌局面可谓“惨烈”，包括ST、S股在内，跌停个股近1000只，红盘个股不足100只。

与此同时，摩根士丹利资本国际亚太指数和日本韩国股市均创8个月最大跌幅。截至北京时间2月28日18时41分，摩根士丹利资本国际亚太指数跌3.1%；日经指数收盘跌2.85%；韩国股市盘中跌幅一度深达4.2%，浦项制铁等倚重中国的个股跌势最大。澳大利亚股市创5年来最大单日跌幅2.7%.同时欧洲股市在早盘也继续跌势，但随后略有回升。截至北京时间2月28日20时20分，道琼斯欧洲Stoxx600指数下跌1.2%，盘中跌幅一度达2.2%，该指数2月27日下跌3%.

由这次大跌引发的对中国股市的五点反思

新京报：2月27日，A股市场暴跌超过百分之八，引发全球股市上演“黑色星期二”，包括港股、美股在内的主要市场跌势惨重。如何看待这一现象？

巴曙松：A股市场如此大的跌幅，在全球金融市场上，都可以说是一次不小的“股灾”了。尽管我并不认为A股市场下跌是全球市场下跌的主要原因，但是至少是一个导火索。如果说，目前中国股市的规模还有限，参与的投资者还不是很多，所以如此大幅的下跌对于整个经济运行的影响还有限的话，那么，至少这次大跌给了我们反思中国股市的一个机会：1、目前中国A股的上市公司结构过于单一，甚至可以说有些畸形，如银行、证券和保险等金融类已经接近半壁江山，这种单一的上市公司结构与中国现实的经济结构存在相当大的差异，当金融类上市公司调整时，就会带动整个市场过大幅度的调整。

2、失真的指数放大了系统性风险。目前市场上广泛参照的上证综指，随着越来越多的大盘蓝筹的回归和上市，已经日益失真，除了原来新股上市当天记入指数的有意扭曲外，回归的大盘蓝筹中，可流通的股份比率不断降低，主要的大盘蓝筹一般在5%左右，这就为通过左右这些流通比率很低的大盘股来左右指数、进而影响整个公众的市场情绪提供了可能。这也是为什么进入2007年以来市场波幅显著增加的重要原因之一。

3、缺乏多样化的风险对冲工具，会扩大市场波幅。因为没有股指期货等对冲工具，对于投资者来说，购买并期望股票价格上升是获利的唯一路径，市场在上扬过程中缺乏内在的对冲机制和制衡力量。

可以假定，如果中国股市有股指期货等对冲工具的话，可能在上扬的过程中，就会出现不小的调整力量来抑制过快的上扬，不会等到市场的市盈率上扬到接近40倍的时候，才忽然发现已经是一个需要调整的市场了。

4、娱乐化、缺乏专业精神的财经开云网页版-开云（中国）官方在线登录体系。一个影响力日渐扩大的市场，一个参与者日益扩大的市场，需要专业、严谨的财经开云网页版-开云（中国）官方在线登录报道体系、报道团队。但是，从引发2月27日市场暴跌的一些导火索开云网页版-开云（中国）官方在线登录看，典型地显现出娱乐化、如同报道八卦开云网页版-开云（中国）官方在线登录一样报道可能影响市场走向的开云网页版-开云（中国）官方在线登录消息。

例如，被指责为导致市场下跌导火索的开云网页版-开云（中国）官方在线登录之一是央行行长周小川在香港接受的记者采访，就流动性管理、资产价格等提出了十分重要的几个判断，稍微检索一下会议的召开时间就会发现，周小川行长参加会议接受采访的时间应当在1月上旬，媒体、特别是网络媒体之后在转载和报道这则开云网页版-开云（中国）官方在线登录时几乎没有作任何的判断和说明，结果被视为此次股市暴跌的导火索开云网页版-开云（中国）官方在线登录之一。

又如我本人在2006年12月初在中央电视台的一次年终盘点会议上提及，2006年的2245点与5年前具有不可比性，表现在市场的运行机制、市盈率、平均股价等等方面，如果把现在的2245点与五年前相比，再扣除新股虚增的指数，实际上指数并没有想象的那么高。这个会议的文字报道辗转被香港的一家媒体片断摘用，标题被简化为中国股指并不高。随后被国内某几家大型门户网站在股市已经上涨到3000点的时候，以醒目标题制作为中国当前股指并不高。

以娱乐化的风格来进行需要严谨分析的财经专业报道，如果这种风格不改变，如果财经报道的专业水准不提高，不仅会继续成为市场无端波动的导火索，媒体本身也会丧失公众的信任。

5、过于狭窄的投资渠道和投资产品选择，也是导致市场大幅波动的深层次原因。相对于庞大的银行储蓄来说，中国A股市场的规模显然是相当微小的，如果投资者的投资热情在财富效应等的引导下激发起来，即使一小部分储蓄转换到股票市场，都会推动市场的大幅快速上扬，此时央行所能够控制的流动性也好、银行所控制的贷款规模也好，实际上很难有效影响到这种转换。

如果中国的公众没有多样化的投资工具可供选择，依然还是目前或者是买房子投资、或者是买股票基金、或者是存银行这几种狭窄的选择的话，市场的大幅波动就难以避免，特别是在目前这种金融结构的转换阶段。

国际市场对中国市场、特别是中国金融市场缺乏了解

新京报：此次全球股市与A股市场联动如此明显，是哪些因素促成？

巴曙松：我认为此次联动，除了通常所说的经济金融体系的日益国际化推动之外，国际市场对中国市场的缺乏了解也是重要的原因之一。中国的实体经济在全球经济中的影响力在不断提高，突出表现在不断上扬的国际贸易规模和直接投资规模，但是在金融市场上对于中国金融体系的影响则十分有限。

在当前的国际金融市场上，对于中国市场最有研究的，大概可以算是香港市场了。但是香港市场上，专门深入研究中国内地上市公司和金融市场的专职研究人员，不知道有没有100人？据我的了解，这些研究人员往往还要兼职进行市场推广等工作，真正进行研究的时间更少。连香港都是如此，何况其他一些远离中国市场的国际金融市场？

因此，那些对中国市场不了解的投资者，就会简单片面地作出判断：中国股市大幅下跌，一定是中国经济出现了类似1929年美国大萧条那样的重大变化，中国经济出现大幅下滑的话，必然冲击全球经济；中国股市的下滑，一定会导致投资者财富大幅缩水，影响到消费以及对全球资源的需求，所以连南非股市都受到影响。

因此，我认为中国A股的这种国际影响力，实际上反映了国际市场对中国市场、特别是中国金融市场缺乏了解的一个现实，在中国经济日益崛起、中国试图打造有国际影响力的金融市场的今天，增进国际市场对中国市场的研究和了解，是减少此类冲击的重要举措。

近期在关于中国股市的报道中，一个美国主流财经媒体的记者采访我，我花了很长的时间来向她解释什么叫做股权分置改革，股权分置改革为什么会促进市场效率提高，她说这是第一次听到这种解释，因为他们知道的一般是市盈率、市净率的波动。

此次A股的领跌并不就是所谓定价权的回归

新京报：以往A股走势与国际市场相对独立，更多人甚至认为A股是港股以及美股的影子市场。此次A股领跌，是否寓示着A股定价权开始逐步回归？

巴曙松：真正的定价权，来自对上市公司价值深刻准确的把握，来自有专业水准的投资者，来自有公信力的监管体系。定价权不应当是一种狭窄的本土情绪，不应当是一种不合乎市场估值规律的自恋。

A股要获得对中国公司的定价权，有待于中国的投资者对上市公司研究的深入，有待于整个上市公司素质的提高和监管能力的改善。

为什么全球优秀的高科技公司都愿意到NASDAQ上市？一个重要的原因，是这个市场有专业的投资者，有大量运行不错的上市公司，有相对良好的监管，形成了一个集聚效应。从这个意义上说，NASDAQ才享受对高科技公司的定价权，所以中国的新浪、搜狐、百度才要远渡重洋到那里上市。

所以，我并不认为此次A股的领跌就是所谓定价权的回归。对于A股来说，能取得定价权的，可能是那些海外投资者、特别是香港投资者没有研究到、没有覆盖到的部分上市公司。

新京报：如果A股市场定价权逐步显现，将对全球资本市场未来格局产生何种影响？

巴曙松：全球资本市场之间的联系必然会日益紧密，不管这些个别的市场是否存在严格的、官方的外汇管制，因为全球化时代经济金融体系联系的渠道日益多样化，通过投资渠道、贸易渠道、乃至预期渠道，都可能会产生相互的影响。

一个理想状态的全球资本市场，应当是覆盖全球、可以24小时连续交易的大型资本市场网络，在这种统一的大平台上，不同国家之间的界限可能会趋于模糊，上市公司的业绩变得最为重要。这可能不是短期能够实现的目标，但是至少是一个方向。

中国经济从增量上看在全球经济中是一个大国

新京报：此次环球股市随A股巨幅下挫，到底是属于偶然事件？还是有其必然性？

巴曙松：我认为一方面是中国的实体经济对全球的影响力上升，全球投资者日益关注中国经济，在缺乏对中国股市了解的前提下，误把中国股市的此次调整视为中国经济出现重大衰退的信号；另外，我认为这也是国际市场，特别是以美国、香港为代表的国际市场在经历了较长时间的上涨之后，借势调整而已，这些市场本身也就有调整的客观要求。

新京报：有人认为此次全球股市随A股下挫，是由于担忧中国经济在宏观调控影响下将出现减速。如何看待这个问题？

巴曙松：中国经济尽管从存量上还不是一个大国，GDP占全球的比重还较低；中国的资本市场在规模上也不大，占全球的比重也更低。但是，中国经济从增量上看在全球经济中是一个大国，中国经济的增量占到全球经济增量的相当比重，中国内地和香港的股市筹资规模在2006年超过了纽约，未来这种快速增长的趋势看来还会持续。中国的投资者也应当关注这种变化所带来的投资机会。

单一市场使投资者承担了更大的投资风险

新京报：随着全球资本市场联系日益紧密，对各国资本市场监管提出了新的挑战。监管者应如何适应这种新的市场形势？

巴曙松：在金融市场已经日益相互影响、日益全球化时，监管也必须全球化、一体化，避免出现监管真空和监管重叠。

新京报：全球股市这种“一荣俱荣、一损俱损”将对投资者行为产生哪些影响？投资者应如何规避这种风险？

巴曙松：在全球化的时代，仅仅关注一个市场走向的投资者，不是一个合格的投资者，这种单一市场的局限，往往会使投资者承担更大的投资风险。例如，A股市场目前的调整，除了因为市场自身经历了1年多的上扬后内在需要调整之外，海外市场的调整也是重要的外部影响因素。投资者应当关注全球市场的走向，及其相互的影响。

对于市场的监管者来说，给投资者提供多样化、多渠道的投资工具，也有助于投资者化解这种全球市场互动带来的风险。例如，如果国内的投资者也能够通过便捷的方式投资海外市场，例如香港市场，投资者通过适当的市场分散和组合，加上多样化的风险管理工具，市场的波动风险有可能得到一定的控制。(郭哲)