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野村国际昨日发表研究报告，维持招商银行（3968.HK）“买入”评级。假设人民币在今明两年以年率3%升值，招行的合理估价为19.32港元，相当于08年预测市净率3.06倍，但未计入其零售业务保持强势的因素。

野村认为招行是具领导地位的零售银行，其以利润导向的文化，令其成为中资银行股中最佳选择。虽然内地宏调将继续收紧，野村预期招行的股本回报将持续上升。此外，由于今年不会有主要银行上市，在指数调整成份股时遭换马或摊薄的风险并不显著。

该行指出，招行过往的努力证明其为推售零售银行产品的先驱，而其对顾客服务的承诺更为内地银行中罕见。凭着卓越的资讯科技及产品创新，招行应可全面发挥在交叉销售及非银行零售产品方面的潜力。

野村相信中国人民银行将继续收紧信贷，令招行07至08年度的借贷年增长率放缓至18%，但仍较野村预测10%-12%的名义国内生产总值(GDP)增长高，其主要原因是招行的资产基数较内地四大银行低。

基于竞争激烈及借贷价格压力，招行06年上半年的净息差按年收窄19个基点至2.56%。野村预期竞争仍会加剧，流动性还会过剩，但持续的借贷增长及利率调整足可抵消此影响，因此其06年全年净息差将可恢复至2.72%，并继续扩阔至07年全年的2.81%及08年的2.85%。

招行03至05年度的有效税率分别为35.7%、40.2%、42%，而06年上半年为36.8%。虽然招行的总行及数间分行设于深圳特区，可享有优惠税率15%，但招行需调高薪酬以挽留人才，从而令不能扣税的开支增加，成为税率上升的主要原因。

野村表示，知悉招行已向税务总局申请行政检讨，并获当局原则上同意招行境外上市后，可将部分薪酬支出扣税。野村预期，部分扣税所得可在06年度反映，令全年有效税率由上半年的36.8%下降至33%。据中国内地会计准则，招行06年度首9个月的有效税率为37%。

该行认为中国政府会检讨扣税政策，或会放宽扣税的规管、一次性的税务宽减，甚至取消扣税上限。假设招行大部分薪酬开支由07年开始可获扣税，及运营效率持续改善下，野村预测招行07年全年的有效税率可下降至29%。

此外，野村表示今年三月召开的两会，应会通过统一内外资企业所得税至25%的议案。因为招行的薪酬成本较其他H股银行高，因此受惠程度最高，令08年全年的有效税率进一步调降至20%，而股本回报将升至18.4%。长远而言，招行的股本回报可达19%。