本周国债市场先抑后阳。周一上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘于111.74点，高开0.02点，盘中最高探至111.74点，最低探至111.30点，收盘报111.64点，下跌0.07%。市场成交量放大222%。从盘面上看，交易中的53只国债7只上涨，3只持平，28只下跌，15只未成交。现券多数品种下跌，中长期债跌幅居前。长期债05国债(4)下跌0.70%，列跌幅首位；10年期国债05国债(1)上涨0.53%，列涨幅首位。周二上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘于111.65点，高开0.01点，盘中最高探至111.65点，最低探至111.52点，收盘报111.55点，下跌0.08%。市场成交清淡，全天共成交64万手，萎缩26.44%。从盘面上看，交易中的53只国债14只上涨，3只持平，19只下跌，17只未成交。长期券种大幅下挫，中期券种也较为疲软，010403券、010408券等跌幅较深，短期券种表现较好抗跌性，微幅飘红。周三上证国债市场大幅探底后回升，上证国债指数开盘于111.56点，高开0.01点，盘中最高探至111.60点，最低探至111.26点，收盘报111.60点，上涨0.04%。投资者对后市分歧加大，市场成交量放大35.94。从盘面上看，交易中的53只国债23只上涨，2只持平，11只下跌，17只未成交。周四上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘于111.61点，高开0.01点，盘中最高探至111.69点，最低探至111.54点，收盘报111.68点，上涨0.07%。市场交投活跃，成交量放大26.44%。从盘面上看，交易中的53只国债28只上涨，4只持平，3只下跌，18只未成交。10年期国债21国债(10)上涨0.33%，列涨幅首位。06国债(1)下跌0.17%，列跌幅首位。周五上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘于111.69点，高开0.01点，盘中最高探至111.78点，最低探至111.66点，收盘报111.77点，上涨0.08%。投资者多选择假期内持有国债以赚取票面利息收益，成交量仍超过70万手。全天共成交70万手，萎缩36.36%。从盘面上看，交易中的54只国债26只上涨，4只持平，7只下跌，17只未成交。2003年以前发行的老券成交相对活跃。03国债(3)报98.34元，列涨幅首位；7年期国债02国债(10)下跌0.13%，列跌幅首位。

国家统计局最新数据显示，中国1月份消费者价格指数(CPI)同比增长2.2%。虽然增速低于2006年12月的2.8%，但依然处于高位，令市场难免担忧未来CPI将继续上涨。CPI依然处于较高位置，难以缓解市场对于未来通货膨胀压力的担忧，也不会打消投资者对央行可能加息的预期，债券市场因此可能承受一定的压力。机构对近期市场的共识就是加息预期增强。央行近期出的2006年四季度货币政策报告中，提出了灵活运用利率工具，提高价格型工具的调控效果，逐步发挥价格杠杆在货币政策调控中的重要作用。收益率曲线的结构性变化由预期变为现实。实际上，在去年底今年初，就有机构预期收益率曲线将出现结构性变化，其趋势将逐渐陡峭。而在当前，这种预期逐步得到了市场的验证。总结各机构的观点，可以看出收益率曲线的结构性变化出现在以下两个方面，且这种变化还将延续。一是短期品种的收益率波动将明显加剧。近期大量的IPO发行抬升了回购利率进而影响短债收益率上行。此外，由于近期股市下跌导致不少基金被赎回，他们所持有的短期债券遭到抛售，收益率上升较多。不过，由于加息预期增强，机构纷纷回避中长债，市场对短券的需求量仍然较大，因此，短期债利率上行空间有限，但也难于呈现明显的下行趋势，且受新股及紧缩性政策的影响，波动将明显加剧。二是中期品种收益率逐渐抬升，且金融债与国债的利差在加大。

日前，央行发布了06年第四季度货币政策执行报告，央行在报告中的偏紧调控思路对市场造成一定的心理影响。从以下几点来看，一是，利率市场化推进，但在贸易顺差持续的情况下央票利率走高的可能性较小。年初央行对外公布实施了基准利率，这标志着央行在利率市场化上迈出了坚定的一步，但目前来看，其受认可程度不高，央票利率仍是货币市场利率的主导核心，为保持一定的中美利差，降低热钱流入速度，其上升的空间也较小。二是，央行对物价上行保持警惕，认为通胀的可能性加大。央行表示，虽然部分行业产能增长较快及国际大宗商品价格有所回落，有助于抑制相关产业产品价格上升，但价格上行风险增大。水电、天然气和土地资源性产品价格改革会继续推进，企业成本及劳动力成本增加，在去年11月、12月连续两月CPI走高后央行也多次表达出对通胀的担忧。三是，央行对汇率定价机制干预性减弱，人民币升值恐会加速。以美国和德国为首的西方七国集团对人民币加快升值的要求更强烈，其认为，中国的"有效汇率"应该进一步调整，以改变经常项目盈余持续增长的局面。央行对此表态，人民币当前的升值步伐是合适的，进一步的汇率弹性调整将根据中国经济的实际情况按部就班推进。汇率弹性的加大无疑会吸引更多的投机资金，使得流动性更加泛滥。四是，投资反弹压力仍然较大，中长期贷款的增长，2006年，非金融性公司及其他部门贷款占比达到全年新增贷款的80.7％，其中中长期贷款占比为54.4％；企业利润增长，特别是钢铁和有色金等行业，价格和利润均出现加速增长，将带动行业的扩张；房地产行业也并未降温，2006年全年，房地产开发投资增速同比加快了2个百分点，尤其是去年6月份以来，房地产开发投资增速，一直维持在24％以上的高位并呈微幅上升态势。

2006年以来，由于国际顺差的持续流入所导致的流动性问题日益高涨，人民银行加强了以流动性管理作为货币政策调控的主要内容。在持续的信贷紧缩中，银行体系的超额存款准备金率呈现不断走低的态势，但四季度后开始出现回升的态势，这种回升在很大程度上得益于管理层对投资和信贷的行政调控，未来一旦力度有所松动，则该部分迅速转为信贷投放的可能性很大。中国的贸易顺差正在呈现不断走高的态势，在很大程度上造成了国内基础货币的控制难度增大。而从长期来看，中国贸易顺差的扩大是产业转移的结果，这种结构性的不平衡在短期内很难有实质性的改善。在本次的货币政策执行报告中，我们看到央行对于利率手段的重视程度较以往有所提高，这一方面是央行认为从四季度的实际情况来看利率水平的提高对于抑制信贷投放有一定的作用另一方面是物价呈现回升的态势。因此对于未来一阶段是否加息的决策，投资和物价仍然是判断的两个主要依据。短期内加息的可能性存在，但并不是现在。加息的触发条件是投资和物价的双反弹，其中任何单一指标的反弹促成加息决策的条件似乎都并不充足。如果加息政策出台，我们相信是在1-2月的数据，甚至是一季度数据出台以后。由于加息政策受内外均衡调整的相互制约（内部均衡需要加息，外部均衡需要降息），同时国内的通货膨胀压力并不严重。我们相信加息措施的出台也是一次性的，随后的调控仍然会主要依赖升值和存款准备金率的调整。

国债价格下跌空间明显受到央行将净投放资金和中国1月份贸易顺差仍高消息限制。央行2月13日将暂停发售央行票据，改为发行14天逆回购，目前尚不确定14天逆回购的操作数量。本周是春节前的最后一个交易周，通常节前资金需求旺盛，央行此时暂停发售央票，转而通过发售14天逆回购投放资金，也在情理之中。此外，2月12日仍在进行的大盘股发行业已引发银行间回购利率大幅走高，央行此举也有助于缓解市场紧张的资金压力。近期央行加快三年期央票的发行节奏，这有利于缓解由于1年期央票发行数量较大而对08年公开市场造成的回笼压力，并且在央行需要保持人民币和美元之间的利差时，回收流动性而保持一年期央票利率的稳定。相对于存款准备金率来说，3年期央票弥补了1年期央票的短期性，在目前货币市场期限收益率平坦化的背景下，成本增加不多，而且起到一定的拉升长期收益率的作用，并克服了上调存款准备金率忽视流动性差异的缺陷。由此来看，公开市场回笼任务再度加强，未来连续提高存款准备金率的可能性降低。

央行2月15日公布的金融运行数据显示，M2增幅低于市场预期，这表明央行的货币政策取得了比较明显的效果，也意味着央行在一季度的加息压力减轻，估计加息动作可能要到二季度末左右。同时，M1增幅达到2003年以来的高点，这说明企业和居民对经济充满信心，中国经济仍处于强势增长。但由于央行年初已进行了预调控，而且CPI和货币供应量的增幅不算高，所以当前加息压力比较小。另外，平安保险A股发行冻结资金日前解冻，且机构前期为迎接春节消费高峰的资金备付工作也已基本完成，资金面不再紧张，银行间债市回购利率2月16日继续大幅回落。而年关将至，许多交易员已停止工作，返乡过节，因此现券交投清淡，仅部分流动性较强的中短期品种因机构欲持券过节吃息而成交活跃。 （中银国际/吴东强）