本交易周国债市场走势疲软，市场中关于加息的传言随着统计局关于06年GDP继续保持高增长的消息公布而再次成为投资者关注的焦点。周一上证国债市场震荡走高，上证国债指数开盘于111.67点，高开0.02点，盘中最高探至111.71点，最低探至111.60点，收盘报111.71点，上涨0.05%，收盘连续第二日创出历史高点，市场交投活跃，成交量维持在100万手以上，达到104万手，但较前日萎缩18.11%。交易中的54只国债22只上涨，5只持平，11只下跌，16只未成交。从盘面来看，长期券种整体呈现调整之势，中期品种成为资金关注重点，涨幅居前，短期品种表现也较为稳定。周二上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘持平于111.71点，盘中最高探至111.71点，最低探至111.64点，收盘报111.68点，下跌0.03%。投资者心态谨慎，市场成交量萎缩56.19%，降至46万手。从盘面上看，交易中的54只国债10只上涨，2只持平，25只下跌，17只未成交。部分中短债跌幅居前。3年期国债05国债(8)上涨0.45%，列涨幅首位。7年期国债21国债(3)跌0.42%，列跌幅首位。周三上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘持平于111.68点，盘中最高探至111.70点，最低探至111.57点，收盘报111.69点，上涨0.01%。市场交投清淡市场成交清淡，全天共成交58万手，放大26.09%。从盘面上看，交易中的54只国债24只上涨，2只持平，11只下跌，17只未成交。7年期浮息国债20国债(10)列涨幅首位。7年期国债03国债(7)列跌幅首位。周四上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘于111.70点，高开0.01点，盘中最高探至111.70点，最低探至111.63点，收盘报111.67点，下跌0.02%，市场交投清淡，全天共成交37万手，萎缩36.21%。从盘面上看，交易中的53只国债10只上涨，5只持平，23只下跌，15只未成交。部分中短期债券跌幅居前。7年期国债03国债(11)列涨幅首位。5年期国债04国债(8)列跌幅首位。近几个交易日成交额连续下滑，流动性不足使得指数在高位出现了滞胀。周五上证国债市场震荡走低，小幅下跌，上证国债指数开盘持平于111.67点，盘中最高探至111.67点，最低探至111.58点，收盘报111.64点，下跌0.02%。市场成交量放大81.08%，但仍较清淡，显示投资者心态谨慎。央行本周净回笼资金700亿元，力度明显减弱。从盘面上看，交易中的53只国债14只上涨，6只持平，18只下跌，15只未成交。短期债表现较好，部分中期债跌幅居前。短期债05国债(14)上涨0.38%，列涨幅首位。基准7年期国债05国债(9)大幅下挫，收盘跌1.10%，报97.31元，列跌幅首位。

央行本周净回笼资金700亿元，力度明显减弱。中国人民银行周四以价格招标方式发行了300亿元3个月期票据，发行价格为99.37元，对应的参考收益率为2.5429%，较上周同期品种2.5023%的收益率走高4.06个基点，也高于市场此前预期。央行连续大幅回笼已引发市场资金价格不断上涨，降低了机构对短期品种的需求，因而推高了3个月期票据收益率，这给债券市场构成一定压力。而央行本周净回笼力度明显减弱和中国高增长低通胀经济态势有望继续成为市场走好支撑，提振债券市场。央行1月25日未发售回购协议，本周净回笼资金700亿元，力度较上周明显减弱。分析人士表示，现在离春节还有三周多的时间，为了保证春节前资金面不过度紧张，央行因此减弱了回笼力度。

国家统计局最新数据显示，2006年国内生产总值(GDP)较05年同期增长10.7%，刷新1995年以来的最高年度增速。同时，消费者价格指数(CPI)则增长1.5%，仍处于温和通货膨胀水平。这些宏观经济数据表明，中国经济仍继续处于高增长、低通胀的良好发展态势，将利好资本市场，有望继续成为资本市场走好的基本面支撑因素。尽管12月份消费者价格指数上升2.8%，高于11月份1.9%的升幅，但与市场猜测一致，因此数据不会对债市产生太大影响。消息面上，发改委表示，2007年中国将继续加强和改善宏观调控，实行稳健的财政货币政策，并进一步控制信贷规模的过度扩张，对资源性产品进行价格改革，是一个势在必行的发展趋势。其表示，目前消费不足主要表现在结构性不足，这意味着通过资源价格等的调整对价格体系进行调整，进而影响结构性的消费趋势。这必然对推动CPI上行提供了支撑，给市场带来一定的心里压力。

在市场对价格预期稳重有升的前提下，央行调控步伐、市场资金面情况即成为影响市场心态、和债市收益率最关键的因素。首先，资金流动性增强，银行资金使用受困。近几个月，股市的火爆使得大量的储蓄存款从定期转化为活期，流入证券市场之中，从去年10月起，储蓄存款逐步转化为负增长，M1增速加快，甚至超过了M2的增速。M1与M2的喇叭口消失一方面说明市场资金流动性大大增强，另一方面也可看出银行资金被动投资的压力减轻。债市的资金主要来自于银行的配置，在银行存贷差距减少的情况下，其投资冲动也相对弱化，从而会引发国债市场价格的走低。并且在年初的央行工作会议上，央行将M2的增长目标定为16％，弱化了M1和信贷的具体数据，可以看出央行的货币政策更加独立，市场化因素强于行政化的手段，也为央行的调控留下更大空间。

其次，央行的调控压力更重。在需求不足时，国内经济的高速发展主要依靠投资及出口来拉动，从历史情况看，伴随政治周期出现的投资增长是"结构性过热"的一种形式，因此在新一届政府诞生之初，国内不会出现明显的经济下滑迹象，专家预测，今年GDP的增速会在10.5％左右。在此基础上，投资再度反弹的可能性增加，信贷成为央行调控的重点。在手段上，行政手段仍然占据重要位置，窗口指导继续发挥作用，通过上调存款准备率收缩市场流动性的频率增加，也不排除加息的可能性。

从利率来看公开市场操作利率比较平稳，并无特别之处。不过市场人士对于明年1月到期央票量之大产生了担忧。此前的三周里，央行分别发行了800亿、1200亿和2100亿的一年期央票，加上本周发行的700亿元，目前为止明年1月到期的一年期央票为4700亿元，再加上三个月期国债的到期，明年1月的央票到期量将超过5000亿元。2006年末财政存款投放的基础货币近5000亿元。同时2007年一季度央票到期量高达9360亿元，加上2000亿元左右的外汇占款，仅仅靠央票回笼流动性力不从心。

在目前的体系中，央票要对冲到期央票以及新增的基础货币投放量，导致央票发行量会越来越大，央行的负担也越来越重。从昨日的公开市场操作中新增三年期央票可以看出，央行希望分散央票的集中到期量，避免明年1月的到期量过大。因此仅仅靠央票作为回笼资金的手段是不够的，市场众多分析认为发行央票会和准备金率调整将一道成为回笼资金的常规手段。

在这种背景下，央票所扮演的角色可能不再单一，由于准备金率调整可以分担一部分通过央票回笼流动性的压力，因此央票可以在更多时候成为调节市场利率的手段。尽管之前央票在市场中也能够起到类似的作用，但由于要兼顾整体的流动性，因此央票的发行量往往更受关注。

从央票今年下半年的表现来看，央票在稳定利率方面起到了更大的作用。目前一年期央票2.7961%的利率已经被市场广泛接受并且持续了数周，这是当时央行用固定利率的数量招标来稳定利率的明显例证。本期发行的三年期央票对于市场上的中期国债来说就起到了一定的稳定利率的作用。因为目前市场上资金比较充裕，因而中期债券的收益率面临下降趋势，这从之前农发行的金融债投标可以看出存在一定程度的抢券现象。由于央票具有国债等同的信用，因此央票的利率可以作为基准利率来看待。在目前市场缺少短期国债的情况下，央票对于市场利率的引导无论是通过一级市场还是在二级市场直接引导，所起到的作用都会更大。

从目前市场资金这么充裕来看，短期内央票的发行量还不会减少，它仍旧是回笼流动性的重要手段。只是之前它是回笼流动性的唯一的常规手段，今后随着准备金率调整的频繁，央票不再是唯一的常规手段。因此它的作用也从以回笼流动性为主增加到稳定利率和回笼流动性并重。本周四公布的通胀数据再度加剧了市场的升息预期，对债市构成打压，再加上交易所市场本身交易量就有限，预期的细微变化可以很轻易改变市场心态。由于流动资金充裕，以及股市出现进一步回调，国债价格的下行空间有限。（吴东强）