本周国债市场延续中期向上趋势，小步上扬。周一上证国债市场小幅上涨，债市指数呈先抑后扬之势，收111.52点，涨0.05％。全天成交6.7亿元，较前个交易日大幅增长。从盘面来看，交易中的54只国债22只上涨，2只持平，13只下跌，17只未成交。长期券种以调整为主，中期品种呈反弹之势，010210券、010311券涨幅居前，短期券种表现较好，大幅走高。周二上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘于111.53点，高开0.01点，盘中最高探至111.64点，最低探至111.46点，收盘报111.61点，上涨0.08%。市场成交清淡，全天共成交86万手，较前日成交放大28.36%。从盘面上看，交易中的54只国债27只上涨，3只持平，9只下跌，15只未成交。从盘面看，较高的回笼量并未对债市产生过大的影响，交易所国债市场呈小幅走高之势。中期券种的强劲反弹成为盘中亮点，010110券、010103券等涨幅居前，长期券种也全线走强，短期券种微幅调整。周三上证国债市场高位震荡，上证国债指数开盘于111.62点，高开0.01点，盘中最高探至111.62点，最低探至111.53点，收盘报111.61点，无涨跌。市场成交清淡，全天共成交31万手，萎缩63.95%。从盘面上看，交易中的54只国债17只上涨，2只持平，18只下跌，17只未成交。7年期国债03国债(7)涨0.56%，报100.69元，列涨幅首位。10年期国债21国债(10)下跌0.80%，报100.01元，列跌幅首位。周四上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘于111.62点，高开0.01点，盘中最高探至111.63点，最低探至111.59点，收盘报111.62点，上涨0.01%。市场交投清淡，全天共成交47万手，放大51.61%。从盘面上看，交易中的54只国债15只上涨，7只持平，16只下跌，16只未成交。长期品种延续强势，小幅走高；中期品种走势出现一定分化；短期品种表现平平。周五上证国债市场小幅上涨，国债指数开盘于111.63点，高开0.01点，盘中最高探至111.66点，最低探至111.60点，收盘报111.65点，上涨0.03%，盘中及收盘均创出历史新高。市场交投活跃，成交量至127万手，放大170.21%。从盘面上看，交易中的54只国债17只涨，5只持平，15只下跌，17只未成交。10年期国债02国债(3)和05国债(1)均下跌0.17%，并列跌幅首位。

中国人民银行公布的最新数据对债券市场构成了一定压力。数据显示，2006年12月份人民币贷款新增2142亿元，同比多增689亿元。2006年全年总计新增人民币贷款3.18万亿元，超出央行制订的新增人民币贷款2.5万亿元的目标。对此，中国2006年12月份人民币新增贷款同比多增，且全年新增贷款远超央行目标，显示金融体系资金宽裕使得商业银行放贷意愿强烈，因此一季度防范贷款反弹仍是央行重要的任务，不排除一季度再次加息或上调存款准备金率的可能。

从盘面观察，上调存款准备金率对市场实际影响并不大，其一，市场流动性足以应付，12月贸易顺差达到210亿美元，全年共实现贸易顺差1774.7亿元，仅仅是12月份产生的顺差就足以应付此次上调存款准备金率所回笼的资金。央行为控制汇率波动幅度，被动加大基础货币投放力度，使得银行体系流动性加剧。其二有超额准备金做保障。9月末，金融机构超额存款准备金率平均为2.52％，这意味着目前至少还有2％左右的超额准备金率，足以减轻此次上调的压力。因此从效果及其目的上来看，此次上调主要是为了防止年初信贷的反弹，为今年的宏观调控打提前量及配合公开市场操作有效回笼过剩的流动性。

近期加息的预期越来越强，多家权威机构均预测今年会加息１－２次，每次上调0.27个百分点。美国投资银行雷曼兄弟在今年第一篇经济研究报告中认为，为了防止实际存款利率低于零值，央行将在今年加息27个基点；瑞士信贷亚太首席经济学家陶冬也预计，最近6个月内央行在上调1～2次存款准备金率的同时，可能有1～2次的小幅加息；高盛在最新报告中预测，今年央行将会再度2次加息，每次27个基点；摩根大通预期准备金比率于今年仍将上调3次，每次50基点，调高至11%，而利率于未来数月进一步上调27基点的可能性则为2/3；经济学家吴敬琏则表示，央行目前可以利用的行政措施已渐渐力不从心，下一阶段将无可避免的要加息。

投资者应该动态的看待加息的可能性，首先在央行的调控持续，若上调存款准备金率能达到央行预期目标，有效防止信贷和投资增速的反弹，那么加息的可能性较小，投资者应关注近两个月的金融运行数据；其次，大幅通胀的可能性较小，粮食价格炒作风渐渐消退，对工业价格影响最大的原油价格也面临降价趋势，国家发改委此次下调油价是自2005年5月23日油价上涨4次后的首次降价。相对于国际油价的大跳水，国内此次价格下调的程度与之相比属于微调，国内对于成品油降价幅度有所保留，这也意味着未来其存在下调的空间。

2007年，债券市场资金供求基本平衡，大致在60000亿左右。债券市场收益率运行与我国宏观调控周期相吻合，而且与信贷投放变化更为密切。2003年债市收益率飙升，正好也是前一轮宏观调控启动之时。随着上一轮宏观调控在2004年中结束，债市收益率也中止上升，高位盘整运行。2004年末，在宽松货币信贷政策支持下，债券市场迎来历史上最强一波牛市行情。然而2005年底中央再度启动宏观调控，相应的债券市场收益率又开始进入缓慢上升状态。信贷投放变化无疑是反映两者关系的最灵敏信号。

一年期国债收益率走势与人民币贷款增长变化基本呈反向走势，即债券价格与人民币贷款增长正相关。其原因在于我国债市是资金主导市场，而贷款投放正是放大资金供给的最有份量的渠道。因此，在央行继续收缩流动性的前提下，信贷投放将是控制重点，本轮宏观调控周期很有望延续至今年，因此债券市场再度迎来一波牛市的可能性较小，除非货币信贷出现明显反弹，债券市场整个收益率运行方向将继续向上。

其间，收益率可能因A股新股发行、新债发行、央行实施调控措施等不确定因素冲击而出现剧烈波动。全年各期限收益率曲线都将攀升至历史平均水平之上，至少接近这一水平。为继续遏制、弱化资产泡沫，宏观调控周期并未结束，至少要延续至2007年，央行对货币信贷投放将继续从紧，债券市场收益率上升周期并未终止；其次，为防止经济大起大落，保持2007流动性在一定程度内过剩比较合理，但惠及的可能是消费、股票市场等部分领域，债券市场可能不在具备吸引众多资金疯狂追逐，而且2007年债券一级市场供给继续增加，整体供求基本平衡，我们对2007年债市走势持谨慎态度，2005－2006年的债券牛市不可能在2007年重现。其中风险最大的中长期品种，超长期品种次之，因为超长债一直存在供给不足情况。风险最小的是三年期以下中短期品种，可作为重点配置对象。

近期公布的金融运行数据充分透露出市场资金的充裕状况，2006年，中国外贸顺差近1775亿美元，再创历史新高，专业人士预计07年的外贸顺超将达2500亿美元。货币供应量远超过年初央行的预计水平，其中由于对冲外汇储备而投放的基础货币约为70％左右，货币市场流动性泛滥。宽裕的流动性在给投资者带来资产溢价的同时，也为经济带来了危机。市场资金通过银行信贷的扩大流入实体经济，造成固定资产投资快速膨胀，在目前内需严重不足的情况下，投资膨胀带来产能过剩的危机。从行业动态看，产能过剩的苗头已经逐步显现出来，钢铁产业和电力行业分别从2004年的高峰173%和62.7％的投资增长率下滑至负增长及13.5％，这一趋势还将延续，由于没有最终需求的带动，投资一旦放缓，经济下滑在所难免，高投资带来的巨大产能开始集中释放，全面的生产过剩危机将不可避免。此外，大量的货币现金流入资本市场，推升资产品种价格走高，形成泡沫，一旦泡沫破灭，对整个金融体系、银行体系危害也较大。

从价格趋势看，国家发展和改革委员会价格司16日发布的一份报告显示，2006年，我国流通环节生产资料价格同比上涨3.5％，涨幅较上年提高0.6个百分点，预计2007年我国流通环节生产资料价格同比涨幅在2％至3％之间，略低于去年的3.5％。加上油价的持续走低及粮食产量提高均有助于稳定市场价格体系，唯一担心的就是由于货币资金过剩带来的货币型通胀。从央行目前的调控趋势看，已经化被动为主动，预计未来调控的频率将更快，手段也将更多元化。

本周央行净回笼资金1760亿元，若考虑到上调存款准备金率所回笼的资金，全周净回笼量超过3000亿元。目前资本市场利率开始回升，这些迹象意味着短期资金面开始进入了转折点，央行连续的紧缩措施效应终于显现，对债市形成一定压力，但也一定程度上缓解了投资者对央行将进一步推出紧缩政策的担忧。

从国债市场来看，前期指数的调整使得债券收益率提高，市场成交随之放大，表明机构承接力度较强，银行等机构配置要求仍较强。但随着国债指数的推高，价格重心逐步上移，资产泡沫也逐步产生。在央行调控将加强的预期下，投资者目前入市的风险相应增大。（中银国际/吴东强）