2006年全年人民币呈现持续稳健升值，但是总体升值幅度有限。人民币对美元升值的幅度为3.2%，对日元升值幅度为4.5%，而人民币对欧元和英镑则分别出现了不同程度的贬值，其中对欧元贬值约达7%。从按贸易加权的人民币有效汇率来看，由于美元持续走软，2006年全年人民币总体呈现实质性贬值，名义有效汇率指数全年则贬值了0.6%。人民币汇率的总体贬值促进了中国出口贸易，贸易顺差也在持续扩大。

然而，后续人民币汇率的变化趋势又是如何呢？我们判断2007年1季度人民币有望实现实质性升值，主要理由有二，一是人民币对美元持续快速升值，二是美元汇率有望继续企稳或上升。

海关统计数据显示，2006年贸易顺差达1774.7亿美元，12月份当月贸易顺差约为210亿左右，至此贸易顺差已经连续三个月保持在200亿以上，我们预计较高贸易顺差还将持续。2006年12月份以来人民币汇率总体呈现适度加快升值趋势。贸易顺差持续较高必将进一步增大人民币汇率升值压力，预计人民币将在稳健升值的基础上适度加快速度。

在人民币对美元持续稳健升值的情况下，美元汇率的走势将直接决定着人民币有效汇率实质性走势。2006年四季度以来人民币有效汇率的走势与美元有效汇率走势的相关性高达91%。每日有效汇率的具体数据显示（见图），2006年12月7日以来人民币和美元同步开始走强，人民币恢复实现实质性升值。新近公布的数据显示，2006年12月份美国贸易赤字比上月和市场预期均有所下降，工厂订单以及汽车销售量均有所回升；首次失业人数有所上升，但是制造业就业人数下降减缓，平均每小时收入也在上升；消费者信心指数上升，同时经济乐观程度指数继续上升。从变化趋势看，这些都有利于美元继续企稳或可能走强。因此我们预计，在人民币对美元继续保持稳健升值的情况下，一季度美元企稳将可能带动人民币继续实现实质性升值。

人民币汇率实质性升值带来的直接影响主要在于两个方面，第一，可能给对外贸易带来实质性影响。去年以来人民币有效升值不足，其对对外贸易的影响也十分有限，而人民币实现实质性升值以后，人民币升值进程对出口以及贸易顺差的影响也将真正逐渐显现。第二，实现了货币真实溢价。人民币实质性升值必将带来人民币相对真实溢价，人民币的吸引力也将进一步提高，这将可能进一步带来跨国套利资本流入。例如，随着人民币贵过港币，香港地区资本可能加速流入内地。

（作者系申银万国证券研究所分析师）