受股市影响，本周国债市场小幅上升。07年第一个交易日上证国债市场探底回升，上证国债指数开盘于111.45点，高开0.06点，盘中最高探至111.45点，最低探至111.29点，收盘报111.39点，无涨跌。市场成交清淡，全天共成交50万手，较06年最后一个交易日萎缩56.52%。从盘面上看，交易中的54只国债10只上涨，4只持平，25只下跌，15只未成交。国债指数开盘111.45点，盘中高开低走，下探至111.29点后有所企稳，收于111.39点。全天成交5亿元，较上个交易日大幅萎缩。从盘面看，长期券种继续走低，010107券等处于跌幅前列，中期品种走势分化，010203券、010410券等走势偏强，而010301券等大部分品种依然弱势，短期品种呈现小幅调整格局。周五上证国债市场震荡走高，上证国债指数开盘于111.40点，高开0.01点，盘中最高探至111.45点，最低探至111.38点，收盘报111.43点，上涨0.04%，市场成交清淡，全天共成交27万手，萎缩46%。从盘面上看，交易中的54只国债19只上涨，2只持平，18只下跌，15只未成交。7年期国债05国债(13)上涨0.68%，报99.67元，列涨幅首位。本周二(1月2日)恰逢元旦假期，央行未进行公开市场操作。本周共有400亿元票据到期，较上周2080亿元的到期量明显缩减。如果央行本周不进行其他操作，将通过公开市场操作净回笼400亿元。

06 年我国宏观经济在国家着力进行调控的态势下仍保持着高速地增长，预计全年GDP 的增幅将在10.5％左右，但在经济增长的结构方面仍存在着一定的问题；年末中央经济工作会议强调要加强和改善宏观调控，并把这项工作摆在明年八项经济工作任务之首，说明宏观调控任重道远。07 年从大的方面来看宏观调控政策仍将实行有保有压、区别对待的政策，确保经济保持平稳较快的增长，避免出现大的起伏，正确处理好投资和消费、内需和外需等各方面的关系，在调整经济结构和转变增长方式上做足文章；加强对地方性投资的控制力度、加强对资金流动性的管理将是明年国家宏观调控工作的重要方式。在06 年经济快速增长的状况下，偏紧的财政货币政策对07 年的经济将会产生一定的影响，预计GDP 的增长较06 年会有所减缓，全年大致增幅在9.5％左右。

回顾2006年，国债市场在宽裕资金的推动下总体呈现高位运行，震荡走高的态势，期间，货币政策经历了三次上调存款准备金率、两次上调存贷款利率、四次定向票据发行，其对债市均产生一定的影响。4月下旬央行宣布提高贷款利率并未对债市产生过大影响，在资金推动下债指周k线连续收阳，延续至6月中旬央行第一次宣布提高存款准备金率，债市出现明显调整态势，随后央行举措频频，7月下旬央行再次将存款准备金率提高0.5个百分点，8月中旬，央行出人意料的提高存款款利率，而此次加息的实施大有利空出尽之意图，国债市场顺势走出去年来的小高潮，债指连续创出新高，而之后11月的再度提高存款准备金率也并未对债市产生过大的影响。三次上调存款准备金率及四次发行定向票据所回笼的近万亿资金对市场造成的影响被逐步消化。而央行的数次举动均是针对固定投资增速过快、人民币贷款增速过快、外汇储备较高市场流动性泛滥等问题采取的对策，其初衷是保证宏观经济平稳增长的态势，因此宏观经济的发展态势直接或间接的造就了债市的投资环境。就今年的大方向看，债市是否仍然具备高位运行的基础呢，宏观经济是否依然处于较好的发展态势中。

总的看来今年"高增长、低通胀"的运行有望延续，但经济中的结构性矛盾仍不能忽略。首先，人民币依然有较大升值压力，热钱流入状态难以改变。汇改以来，人民币汇率一直呈小幅升值态势，截至去年底，人民币已经累积升值达到5.6％，投机资金追逐升值的脚步加快；加上国内经济告诉增长，投资增速较快，加工贸易增长加快，推动出口进一步增长，导致全年外贸顺差的形成，并推动外汇储备居高不下，央行被迫加大对冲力度，造成市场流动性宽裕。今年国家提出了，将促进外贸增长方式的转变，努力改善国际收支不平衡状况，采取的措施包括严格控制高耗能高污染资源性产品出口，支持拥有自主知识产权的产品出口，适当增加进口等一系列措施，但我们认为热钱流入的局面不会发生逆转，全年资金充裕仍可期。

其次，一季度投资反弹的可能性较大。从最近几个月贷款数据看，新增人民币贷款出现明显下降，但中长期贷款已然处于高位，市场认为很可能是银行受困于央行的调控压力，将额度放到今年，这样今年一季度贷款增速反弹的可能性也大大增加。在此前提下，固定资产投资增速再度被市场重视，从目前的情况看，其持续下降的根基并不牢，去年全年全社会固定资产投资增幅略低于上年，但1－11月城镇固定资产投资增速仍达26.6％；在建规模和新开工项目仍然过大，全年在建项目投资规模32万亿元，比上年增加5万多亿元；导致投资增长过快的体制机制问题仍然没有根本解决。

从有关信息表明的情况看，在当前及今后一段时间里重点解决投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大仍是首要的问题，稳健的财政政策和货币政策在07 年仍会得到进一步的贯彻实施，从人行最新货币政策分析报告中发现积极运用央行票据和存款准备金率来进行调节货币信贷仍是最主要的方法。但是，投资增长的不平衡及流动性泛滥仍有可能使央行采取提高存、贷款利率等钢性手段来调节货币供需。综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理，合理控制信贷投放和优化信贷结构将是07 年货币政策的主要表现形式。特别是07 年上半年将可能是货币政策措施相对严厉的时段，届时如果房地产等投资不能够得到有效地控制，不排除央行会采取提高提高存、贷款利率和法定存款准备金率等复合手段对市场资金供需状况进行调控。

总的看来，宏观经济的大方向未发生转变，但深层次的问题矛盾依然可见，针对这些矛盾进行的货币政策、行政政策调整可能更加频繁，债市波动性将更大，但伴随着市场需求过剩的局面及制度创新，今年依然存在较好的投资机遇。（中银国际/吴东强）