“我不认为光靠货币政策能真正有效的抑制股市泡沫”

——专访中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定

有些时候，经济学家在社会中扮演的是“乌鸦嘴”的角色，然而却是必要的。

随着股市的快速上涨，多空分歧在经济学家中也是十分明显，而余永定无疑是一个坚定的“不合时宜的抑制泡沫论”者。实际上，此次采访的原初想法根本就不是中国资本市场的泡沫问题，而是亚洲金融危机十周年的反思。因为虽然股市很热、从上到下都是关注的焦点，但对于几乎每日都在进行的铺天盖地抢滩式的媒体轰炸，记者也深感“审美疲劳”，甚至一度听到此类内容就会感到不知所措。

5月16日，已经多次延后的采访终于成行。但在访谈刚开始，余永定便说：“实际上大家研究东南亚金融危机，主要还是关注中国自己的问题”。于是谈话的过程最终还是不知不觉的转向了目前火热的资本市场。巧的是，央行5月18日出台了一系列的紧缩政策，包括加息和提高存款准备金率，汇率浮动区间也由每日3%扩大到了每日5%，但却被市场报以继续上涨的回答，而5月6日周小川表示股市泡沫令人担忧的言论当时也很快被股指的继续上涨和巨大的新开户数字所“消化”。相比起来，今年1月底，人大副委员长成思危在表达了对股市泡沫的担忧之后，股指应声下跌。仅仅三个多月的时间，市场气氛已经发生了巨大变化。相对于股指的大涨，市场的信心似乎上升得更快。

虽然余永定作为前任央行货币政策委员会中唯一的学者委员曾经比较“惧怕”记者，甚至在去年上半年声称自己去新加坡是为了“躲记者”，但此次采访还是约得比较顺利，除了余本人较忙，日期数次推后之外。

作为学者，余永定曾经发表过诸多与一般看法不一致的观点，例如在1996年和1997年发表文章，希望政府纠正“双顺差”的国际收支格局，改变以创汇为中心的贸易政策。2003年10月，余发表了《消除人民币升值恐惧症》的论文，而当时距离汇改尚有两年左右的时间。近期，余又在数个场合发表观点，认为从总体上看，人民币升值对美国弊大于利，美国统治集团中的精英分子、特别是金融资本和跨国公司的代表并不愿意看到人民币升值，而这与媒体上报道的美国施压中国政府，力促人民币加快升值的看法有着很大的不同。关于这点，记者曾经求教过在美国麻省理工学院任教的金融学教授王江，王认为人民币不升值有利于美国消费者，但对制造业工人不利，两者相比肯定是人民币不升值对美国的利益大，但如何从消费者获得的利益中分割一部分去补偿受损的工人，这个难题没有解决，因此美国还是在向中国施压。

4月下旬，在余撰写的《亚洲金融危机的经验教训与中国宏观经济管理》一文中，他写到：

“2004～2006年是房地产价格飞涨。在目前是股票价格疯涨。如果说房地产价格上涨导致民怨沸腾，政府抑制房地产价格上涨的措施，不管成效如何，得到了民众的欢迎。股票价格的上涨则使中国的千万股民欣喜若狂。如果谁敢说股票市场有泡沫，谁就是冒天下之大不韪。一两个好心人出来说两句话，马上被骂得狗血淋头。民意不可违，于是乎，不仅政府官员而且经济学家们也都一律噤若寒蝉。对我来说，股票市场泡沫严重是无可怀疑的。”

联想到去年银河证券首席经济学家左小蕾对股市泡沫提出警告时网络上的一片骂声，记者真的为余的网络形象捏了一把汗。

记者曾在一次聚餐上问过余，除了经济学的之外还会看什么书，当时他举了《达芬奇密码》一书作为例子，还说读中文版完全没有读英文版的那种感觉了。而现在，余似乎在试图解开中国经济所面临的种种困境背后的“密码”，当然，这也包含在他对亚洲金融危机的研究里。虽然面对众多困难，但忧患意识强烈的余对未来并不悲观。

在访谈过程中，余永定的坦率和严谨的逻辑也给记者留下了深刻的印象。而就在初稿已经上版之后，身在国外的余还专门发邮件给记者补充了一些内容，并强调一定要“注明采访时间”，给读者一个完全真实的采访。就在稿子即将最后上版时，余仍然发邮件告诉记者美联储前任主席格林斯潘关于中国股市可能出现大幅回调的谈话在世界上反响很大，“请你们注意”。继续去修改已经上版的稿子固然让人感到琐碎麻烦，但也让记者进一步感到了余的细致和谨慎。

1、让资产价格逐渐降下来

《21世纪》：今年以来，虽然各界对于股市多空的看法分歧日益扩大，但A股市场依然快速上涨，您对此怎么看呢？

余永定：现在中国面临一个最突出、最紧急的问题，就是股票市场的泡沫。怎么定义泡沫，判断泡沫到底严不严重，这是有争论的，但我认为毫无疑问是出现泡沫了，而且是比较严重的。

既然有泡沫它就可能破灭，这是第一个认识。第二，泡沫并不一定马上会崩溃，可能会延续一年、两年甚至更长的时间，这是第二点。如果是泡沫，那么泡沫崩溃得越晚，它对经济的打击就会越大，特别是如果这个国家的银行体系不健全，对经济的打击将是长久的，日本就提供了一个很好的经验教训。所以任何一个国家都要非常积极地想办法抑制泡沫的发展。

另外一个经验就是我们不要像日本那样，开始的时候没有什么动作，决定动作的时候又太猛烈，利息率提得很高，开始时打击房地产泡沫，对银行贷款有非常严厉的限制，并使用了非常强烈的抑制泡沫的货币政策，刺破了这个泡沫，引起一系列反应，银行不良债券急剧上升，日本陷入了十年的萧条，这个教训很值得中国注意。

另一方面，我记得格林斯潘在1996年、1997年就开始谈论“非理性繁荣”，但是他并没有采取非常强烈的货币政策去刺破这个泡沫，而是尽可能地谨慎，使泡沫逐渐地破灭。现在看来，虽然美国经历了IT泡沫，但是它并没有对美国经济造成非常致命的影响。泡沫破灭了，但强大的IT产业却生存了下来。正反两方面的经验对中国来讲是应该认真汲取的。

我们应该对泡沫采取一种非常认真的抑制的政策，但也不能操之过急，要让资产价格逐渐地降下来，我觉得这是一个总的正确的方针。

《21世纪》：关于股市快速上涨产生泡沫的原因，大家有很多争论，您的看法是什么呢？

余永定：现在中国之所以产生泡沫有几大原因：第一，因为中国长期以来货币供应量的增长，也就是广义货币供应量M2的增长速度一直都是大大高于GDP增长速度的，经过十几年、二十年的积累，M2/GDP比值在160%以上，是世界上最高的。

从理论上看，中国的货币供应量这么快，一定会导致通货膨胀。之所以没有导致通货膨胀是因为老百姓把钱存在银行里没有去消费。中国的老一辈经济学家形象地把这种存放在银行中的货币叫做“笼中的老虎”，但这个“老虎”随时可以跑出来。许多人在很早的时候就预测这个“老虎”要跑出来，但是这并没有发生，预期的中国通货膨胀始终就没有出现。“老虎”还是“老虎”，它没有其他要购买的东西，也没有可购买的资产，所以它就一直呆在笼子里。

第二，在最近十几年，特别是进入21世纪以来，中国的双顺差每年差不多有2000亿美元，如果中国实行的是自由浮动汇率制，那么这2000亿的双顺差不会导致流动性过剩，因为它变成了汇率的上升，中央银行不需要干预。但是现在我们要维持人民币的稳定，如果人民币汇率不同美元脱钩，那么面对2000亿美元的外汇储备，中央银行就必须要把16000亿元的人民币注入市场，干预外部市场就要注入流动性。

第三，在过剩流动性不断增加、沉淀的流动性被激活的同时，我们的银行存款利息率又很低。股票价格暴涨自然把资金吸引到目前唯一可以赚钱、而且是大钱的股市。

《21世纪》：但可以通过发行票据和提高存款准备金来对冲这些流动性，而且央行也早已在这么做了。

余永定：是的，中央银行可以采取有效的冲销政策，比如通过发售央票来冲掉流动性，或者提高准备金率等手段。但是百分之百的对冲是非常困难的，中央银行从来也没有百分之百的对冲，有的时候也不能进行百分之百的对冲，为什么呢？第一，卖央票给商业银行，商业银行愿不愿意买是一个问题，如果商业银行不愿意买的话，就必须提高利率，利率上升可能导致资本流入加速，更主要的一个掣肘因素是，现在中央银行已经把准备金率提高到11%(目前已经是11.5%——编者注)，同时又大量地对冲过剩的流动性，商业银行的资产负债表中，收益率很低的央票和准备金，占商业银行总资产的比重可能已经到了20%左右，也可能还更高(希望有关方面计算一下)，而且这一比重是不断上升的。

它意味着什么呢？现在商业银行都上了市，它要对股东负责，要挣取利润，这个时候它怎么办呢？有两种可能性，一种是投资于高风险高收益的项目，或者是进一步地增加贷款，这样的话可以使低收益的资产项目比例不至于上升得太高。如果我们每年增加2000亿美元的外汇储备，那么每年你都要对冲2000亿美元，而且现在中国外汇储备的增长速度很快，低收益的资产在商业银行中的资产比重会越来越高，高到某种程度的时候，会对整个商业银行体系造成非常大的不利影响。所以中央银行使用对冲政策是受到一系列限制的。中央银行的对冲政策不能无限地执行下去。成立外汇投资公司之类的做法也不能根本解决问题。

由于任何一种对冲政策都有这样或那样的副作用，不可能长期维持，所以我们依然面临蒙代尔的那个“三难悖论”(open-economy trilemma，即一国不可能同时实现维护固定的汇率制度、开放资本市场和实行积极有效的国内货币政策这三个目标——编者注)，虽然我们可以在一定程度上缓解这个问题，但不能从根本上解决这个问题。