我们认为，2010年中国经济不会出现二次探底，A股市场可能出现“震荡上行—中期调整—超跌反弹”的N型运行格局，沪指最高有望达到4500点。在配置上，建议重点把握确定性增长和适当的主题投资机会。

宏观经济不会二次探底

2010年，中国经济将由政府投资主导下的复苏向自主复苏演变。我们预计，明年GDP同比增速在9%左右，通胀预期与人民币升值预期明显强化，经济不会出现二次探底。

进入2009年以来，在积极财政政策和适度宽松货币政策的刺激下，我国投资和消费保持较快增长，在相当程度上弥补了出口下降的不利影响。经济出现企稳回升，不仅政府支持的公共投资继续保持快速增长，私人投资尤其是房地产投资也出现了反弹的势头。同时，居民的消费已经扩大到了汽车、住房之外的领域。

未来一段时间，政策主导下的复苏将开始向经济的自主复苏转变。我们认为，国内私人投资，尤其房地产投资仍然会保持快速增长。考虑到2010年全球经济增长有望保持良好势头，中国很可能迎来更加强劲的增长。具体而言，2009年三季度处于继续往上走的一个中间段，2009年四季度至2010年的一季度将达到顶点，之后增幅将逐步放缓。

在宏观数据方面，我们预计2010年经济将保持持续复苏状态，GDP同比增速有望达到9.0%，经济不会出现二次探底。消费仍然将维持16.3%左右的高速增长，固定资产投资小幅回落至26.3%，出口增速有望大幅提高至12%。总体物价有望出现温和上涨，全年CPI同比增速为3.0%，个别月份可能超过4.0%，而PPI波动幅度较CPI更大，预计全年同比增速达到4.3%。此外，我们预计M2增速会回落至19.8%附近。

随着世界经济逐渐复苏，国内货币乘数与流通速度已经缓慢回到正常状态，将导致货币供应量内生性增加，形成一定的通胀预期。在货币政策方面，我们预计数量型优先于价格，即商业银行存款准备金率可能会提前上调，时间可能出现在2010年一季度末。

此外，我们判断国内加息时间窗口会在2010年中期之后。首先，国内通胀预期已经形成，但实际的通胀压力仍然较轻；其次，国内出口虽然已有起色，但回升的基础仍不牢固。如果贸然提前升息，会给人民币升值带来压力，对出口产生较为不利的影响。我们预计，中国货币政策的退出策略极有可能是跟随策略，即在时间窗口上会选择与美国基本同步。

明年A股运行走势：震荡上行—中期调整—超跌反弹

我们预计，2010年A股市场可能呈现一半是火焰、一半是海水的独立走势，上证综指运行区间为2600点-4500点，分别对应2010年动态市盈率15.6倍至27.1倍。我们对2010年A股市场运行趋势的总体判断是：震荡上行—中期调整—超跌反弹，但在当前主流机构看法相当一致的情况下，2010年有望出现的春季行情可能会提前兑现。

从“火焰”的角度看。

先看上市公司盈利。在经济自主复苏下，国内价格指数的同比增速会出现相对温和的增长。从历史来看，复苏阶段的适度通胀有利于工业企业利润的回升，我们预计工业企业的整体盈利将处于一个比较平稳的上升过程。而另一方面，鉴于银行业息差在2009年二季度已经见底，而且伴随着商业银行贷款不良率双降，我们对银行业在2010年的增长前景比较乐观，预计2010年全部A股盈利增长在21%-28%左右。相对于2009年22%左右的盈利增长，我们认为，在经济维持窄幅波动，难以出现大起大落的2010年，全部上市公司的盈利增速将显得更加稳定。

再看市场估值。截至2009年11月16日收盘，全部A股对应2009年22.72倍、3.07倍的动态市盈率与动态市净率。从市盈率来看，2000年至今的A股平均市盈率为32.05倍，目前的估值略高于平均市盈率减去1倍标准差后的18.91倍，但较平均市盈率低30%；从市净率来看，2000年至今的A股平均市净率约3.36倍，较当前市场的估值高出10%左右。再从AH溢价指数来看，当前AH溢价指数为117%，已经低于平均值132%，离91%的历史最低点距离也不远。横向来看，2009年至今A股年内涨幅与其他新兴市场相比，幅度并不大。此外，虽然A股估值略高于主要发达经济体，但较为合理。截至11月16日，上证综指的2009年PE与2010年PE分别为23.25倍、18.76倍，与纳斯达克指数24.5倍、17.38倍基本持平，略高于其他成熟市场的代表性指数。但是，鉴于中国经济的复苏进程以及上市公司的高成长性，我们认为目前的估值水平仍然较为合理。

最后看流动性。在积极的财政政策与货币政策作用下，央行向银行体系和经济注入资金，表现为月度新增贷款创下天量、M1以及M2增速接近30%。而在2010年，天量的货币信贷难以持续，信贷增速在未来一段时间内有望回归至正常水平。但是，在通胀预期与人民币升值预期下，“储蓄搬家”与“热钱”涌入可以有效补充A股市场的流动性水平。我们认为，相对应于2003年底-2004年，当前的市场流动性更为充裕。而随着经济复苏进程的加快，年内企业的盈利也将会出现较大幅度的回升。在2010年上市公司盈利增速有望达到21%-28%的背景下，目前A股市场的估值水平仍有提升的空间。

再从“海水”的角度看。

一是货币政策的提前退出。我们担忧在“保增长”告一段落之后，积极货币政策提前退出将对市场短期走势带来较为负面的影响。从国外来看，当前作为套利工具的美元在美国政府加息前后，可能会冲击新兴市场的股市以及国际大宗商品。从国内来看，由于国内形势的超预期变化，比如通胀压力的出现，中国的货币政策存在提前退出的可能，这也会破坏A股市场的固有走势。

二是全流通。我们同样担忧全流通对A股市场估值体系带来的负面影响。到2010年底，A股市场的流通市值已占90%，基本上已经实现全流通。在“大小非”减持的持续影响下，可能会引发整个估值体系的调整。我们认为，流通盘的大幅增加、限售股的减持行为均对市场上行带来极大的压力。

三是融资压力。考虑到创业板、红筹股回归以及传闻中的国内大盘股IPO，A股市场融资正常化正在开始。我们预计2010年A股市场融资额将高于2009年，达到月均400亿元，全年约4800亿元的水平。在这样的融资规模下，如果没有增量资金的进入，仅靠市场中的存量资金，指数将难以持续走强。

配置确定性增长+适当的主题

我们预计，2010年国内经济难以出现大起大落， A股市场的投资策略将由寻找拐点与高弹性回归至稳定增长的品种。另一方面，在经济复苏态势明朗之后，“调结构”提上日程，新兴战略性产业无疑更容易得到政府的资金支持与政策支持。此外，由于上海世博会的召开，上海本地股有望受到资金的青睐，因此A股市场仍然存在大量的主题投资机会。

我们建议，超配银行、汽车、保险、机械、传媒、百货零售、食品饮料、地产；标配有色、煤炭、家电、医药、农业、证券、化工、石油天然气、服装纺织、IT、造纸、通讯设备、电子信息；低配钢铁、电力、交通运输、电信运营。(中原证券研究所策略部 )